百蕊颗粒价格(百蕊颗粒价格6袋)

（报告出品方/作者：华泰证券，代雯、张云逸）

1 以岭药业：创新中药领军者

以岭药业成立于 1992 年，主要从事专利中药的研发、生产及销售。 公司以创始人吴以岭院 士开创的“络病”理论为研发基石，孵育出连花清瘟、通心络、参松养心、芪苈强心胶囊 等 11 个专利中药品种，并依托强大的研发团队及持续的投入推陈出新。 近年来，公司不断 拓展业务版图，形成创新中药、化生药、大健康产业三大核心业务板块。

创始人吴以岭院士通过以岭医药科技有限公司持股 31.53%，吴以岭、吴相君（持股 20.81%）、 吴瑞（持股 2.34%）、吴希珍（持股 0.36%）为一致行动人，合计持有公司 55.04%股权（截 至 9M21）。 公司通过北京以岭药业（连花清瘟颗粒与参松养心胶囊等）、以岭健康科技（大 健康产品平台）等子公司开展业务。 2015~2020 年心脑品种收入表现稳健（2015~2020 收入 CAGR 9%），受益于连花清瘟在 流感（2018）、新冠（2020~2021）中的优异表现（2015~2020 收入 CAGR 41%）），公司 营收快速增长，至 2020 年营业收入、归母净利攀升至 87.8 亿元、12.2 亿元。

公司收入主要来自心脑三大品种及连花清瘟，2014 年及之前最大品种为通心络，2015 年 后参松养心成为第一大品种，2019 年及之后连花清瘟成为第一大品种。 络病理论促进专利新药研发。 截至 1M22，公司拥有专利中药 13 个，临床前储备 20 个，院 内制剂储备 92 个。 产品涵盖专利中药、中药普药、中药配方颗粒、经典名方、中药饮片等。 研发管线涉及到心脑血管系统、呼吸系统、肿瘤系统、内分泌系统、神经系统等多个领域， 后续梯队完善。

2 中成药行业：聚焦传承创新发展，创新药进入正反馈

中药创新药有望进入正反馈。

1） 顶层鼓励政策逐渐落实至药监局及医保局等执行部门；2） 2020 年中药注册分类改革为中药创新定调，中药创新需遵循中药特点并注重临床价值， 伴随赵军宁履新药监局副局长，中药创新药审批边际提速；3） 医保对中药创新药纳入速度较快，且由于对存量大品种进行集采或医保独家药谈判，创 新药有望抢占老品种腾出的资金空间。

中药：鼓励政策聚焦创新，逐步渗透至微观层面。

1） 中医药作为文化自信的重要载体，一直受到顶层高度重视，但以《中医药法》为代表的 宏观鼓励性态度与医保谈判、医院限制等微观打压性实操存在偏离；2） 自 2019 年国务院发布《关于促进中医药传承创新发展的意见》以来，政策思路收窄至 “传承创新发展”，中药在 2020 年全国抗疫突出表现后，顶层意见进一步落实至药监 局（2020 年 12 月）与医保局（2021 年 12 月）等执行部门；3） 药监局自 2020 年 12 月跟进“传承创新发展”，对中药创新药的审批显著提速，我们认 为国家医保局 2021 年 12 月跟进后，预计 2022 年国家医保对中药创新药的态度边际温 和、各地医保部门出台更多鼓励措施。

中药新药审批边际提速。

1） 注册分类改革：《药品注册管理办法》（2020 年版）强调临床价值，不再强调物质基础 属性，将中药分为创新药、改良型新药、经典名方、同名同方等。 医疗机构中药制剂转 化为中药创新药，可豁免提交相关申报资料；具备人用经验证据的中药提交注册申请时， 可合理减免相关申报资料；经典名方复方制剂实行简化审批。

2） 赵军宁履新药监局副局长，分管中药注册审评：赵军宁从事多年中医药理学、转化中医 学研究，学术成果丰厚，历任四川省中医药科学院研究员、副院长、院长、国家药监局 药品注册司副司长，10M21 新任药监局副局长，其多次在公开场合表示将积极探索推 进中药注册审评审批制度的改革，遵循中医药特点，促进中药产业高质量发展。

3） 中药新药获批加量提速。 2017-2021 年中药新药共获批 20 个，其中 2021 年获批 12 个 （11-12M21 获批 8 个），超过 2017-2020 年的总和。 在新药获批企业分布中，以岭药 业 3 个新药获批，位列第一。

支付端扶持力度增强，但仍严格。 1）医保：拓展终端，适当纳入。 《关于医保支持中医药 传承创新发展的指导意见》指出鼓励将符合条件的医疗机构及中成药、饮片等纳入医保目 录；2）新药纳入医保速度较快：2017-2021 年获批的中药创新药中超 90%在上市 1~2 年 内进入医保；3）降价幅度：医保谈判后个别品种价格降幅较大，整体相对化药更为温和。 对于创新性较强的中药新药，医保可给予溢价支持，如桑枝总生物碱。

中药行业处于腾笼换鸟阶段。

1） 中成药整体规模受注射剂影响下滑：注射剂品种受使用终端限制市场持续萎缩，其他剂 型表现稳健（2020 年市场下滑系疫情影响诊疗）。

2） 多家同类药集采：国家医保局多次表明将推进中成药集采。 2022 年 1 月由湖北牵头的 首批中成药集采已经落地，涉及 182 个品种，同方同名或同方异名的品种合并集采， 采购规模 100 亿元，节省资金 26 亿元，加权平均降幅 26%，最高、平均降幅分别为 82.6%、42.3%，总体加权降价幅度温和。 继湖北后，广东 6 省联盟、山东 12 省联盟 集采也已启动，其中山东集采新增中药饮片及配方颗粒品种。

3） 独家品种经医保谈判降价：丹红、康艾、康莱特、丹参多酚酸盐、百令、蓝芩等多个常 规目录独家中药 2020 年医保重新定价，口服品种降幅 30%、注射剂降幅 40~60%。

3 竞争优势：研发为基石，营销以赋能

研发为基石，营销以赋能。

1） 以独家络病理论指导新药研发，研发投入、质量与数量均处于中药行业前列，截至 2M22 公司已成功上市 13 个专利中药（2020-21 上市 3 款新药），后续梯队储备完善，芪黄明 目已完成临床，小儿清感等 4 个产品处于临床，此外拥有超过 20 个临床前产品及河北 以岭医院储备院内制剂近 100 个；2） 2017~2018 年政策压力促使公司推动营销改革，销售从 2010~2018 年约 2000 人扩至 2020~2021 年约 10000 人，人效从 170~180 万元降至 2020 年 80 万元，我们预计未 来数年销售人数保持平稳，三大终端分线精细化管理，人效有望重回 160~180 万元。 （报告来源：未来智库）

独特的研发体系：院士团队领衔，院内制剂转化，坚守循证依据

吴以岭院士领衔的顶尖中药研发团队。 公司已建立以创始人吴以岭院士为核心的多学科交 叉融合的高层次人才团队，团队以络病理论指导新药研发，先后荣获国家科技进步一等奖 1 项、二等奖 4 项、国家技术发明二等奖 1 项及多个省部级奖项。 我们预计贾振华教授牵头 的《脉络学说营卫理论指导干预心血管事件链研究》国家重点项目预计 2H22 结题，该项目 为涵盖通心络、参松养心、芪苈强心的大样本临床循证研究，学术证据有望进一步夯实。 研发投入位居行业前列。 公司注重新药研发，2020 年研发费用及费率分别为 6.5 亿、6.7%， 研发人员近 2000 人，居行业前列。

研发路径：in-house 为主，license-in 为辅。 1） 河北以岭医院（三甲中医院）创立于 1992 年，作为公司的临床基地，拥有 90 余种院 内制剂，形成临床经验方→院内制剂→新药转化→适应症扩展的导入路径； 2） 公司亦积极关注名医、名院、名科、名方洽谈引进。

高质量证据奠基学术推广。 靠强大的研发团队，公司通过基础研究+循证临床+高水准论文， 不断夯实学术影响力，专利中药产品获近 70 项指南/专家共识推荐。 研究结果发表在国际权 威医学杂志累计共 200 余篇，其中循证医学研究 10 余篇。

壮大的销售团队：扩至万人，走向精细

组建万人销售团队。 2017~2018 年政策压力促使公司推动营销改革（扣非净利润 2017/2018 年增速分别-4%/12%），销售人员从 2010~2018 年约 2000 人扩至 2019 年近 6000 人再扩 至 2020~2021 年约 10000 人，销售力量全面增强，成为销售人员最多的中成药企业之一。

以学术为支点，抢占三大终端。 因产品属性公司过去主攻二级以上医院，销售团队大幅扩 张后加强第二终端与第三终端的布局力度。 目前公司下设城市医院部（第一终端）、城市社 区部与基层城乡部（第三终端）、零售部（第二终端）、商销部（统一管理流通商业末端渠 道与县域零售市场）等板块。

1） 医疗：执行“规范管理、细化管理、分线管理”战略决策，产品销售实现分线管理不断 加强目标市场覆盖；

2） 基层：近年来公司收回基层终端授权，转为公司一体化管理体系，加强基层销售队伍建 设，助力产品下沉；

3） OTC：围绕“品牌、渠道、终端”组合营销战略，采取全品覆盖策略，针对重点锁定的 全国 10 万家药店；

4） 商务：针对医疗板块及零售板块暂时未覆盖到的单体药房、民营诊所/医院、村卫生室 等终端市场，借力商业平台实现终端覆盖和产品推广，促进市场份额的进一步提升。

4 核心产品：学术主导，渠道护航，再迎增长

我们预计 2021 年四大核心品种（通心络、参松养心、芪苈强心、连花清瘟）合计收入贡献 约 85%，随着销售力量增强与循证证据丰富，四大品种预计仍将延续快速增长：

1） 心脑产品预计未来三年收入增速在 15~20%，其中通心络（冠心病、脑梗）上市久、竞 品多、增速预计 10~15%，参松养心（心律失常）竞争格局好、系专家共识的唯二中药 且 2020 版推荐升级、增速预计 10~15%，芪苈强心（心衰）无口服竞品、系指南唯一 中药、增速预计超 30%；

2） 连花清瘟在新冠流行期间验证其抗病毒药效从而晋升为 40 亿级全民感冒药，4Q21 疫 情控制导致 2021 年收入小幅下滑至 38~39 亿元，我们预计 2022 年恢复至 43 亿元， 未来三年收入增速在 10~15%且存在预防流感、新冠全球临床、小儿连花清感等潜在增 量，长期增速参考感冒灵有望在 10%。

心脑产品：销售力量增强与循证证据丰富有望驱动持续增长

心脑血管中成药行业：规模下滑，注射承压，内服增长。 据米内网数据，2016~2019 年我 国公立医院心脑血管中成药市场规模约一千亿元，受注射剂终端限制影响自 2017 年始呈下 滑趋势，而口服中成药增长稳健，2016-2020 年 CAGR 达 5.1%。

通参芪：学术证据深厚。 通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊（通参芪）为公司三 大心脑品种，其适应症分别为缺血性心脑血管病、心律失常、心力衰竭，覆盖我国心脑血 管疾病中最常见的病症，并为相关诊疗指南推荐用药。 我们预计贾振华教授牵头的《脉络 学说营卫理论指导干预心血管事件链研究》国家重点项目预计 2H22 结题，该项目为涵盖通 心络（急性心梗 3796 例、稳定冠状动脉易损斑块 220 例）、参松养心（预防术后房颤 920 例）、芪苈强心（改善心衰 3080 例）的大样本临床循证研究，学术证据有望进一步夯实。

全面抢占感冒药市场。

1） 医院端：得益于高质量学术证据，2015~2017 年即保持~10%较高的市场份额，2018 年因流感流行列入当年治疗方案、市占率再次提升，COVID-19 中国大流行期间的宣传 效应推动 2020 年市占率超过 30%；

2） OTC 端：公司大部分品种为处方药，对药店端销售处于自然销售，2018 年医院端大幅 增长后患者认知度大幅提升，药店端持续快速增长，市占率从 2017 年 2.4%提至 2019 年 3.6%，2020 年新冠疫情宣传则让市占率直接增至 10%、成为感冒药冠军。

学术端：预防流感，预防新冠，小儿产品。

1） 钟南山院士等牵头开展连花清瘟防治流感的临床试验，如结果积极，预计增加广阔的预 防需求；

2） 《连花清瘟胶囊预防新型冠状病毒肺炎的有效性和安全性研究：前瞻性开放标签对照试 验》显示，隔离期间（14 天）连花清瘟治疗组阳性率显著低于对照组（0.27% vs. 1.14%）， 二次密切接触者中连花清瘟治疗组阳性率明显低于对照组（0.09% vs. 0.71%）；

3） 小儿连花清感临床试验于 2021 年底开展，针对儿童调整产品，我们中性假设 2024~2025 年上市，考虑蒲地蓝、蓝芩等儿童感冒药的庞大市场，我们预计催化连花 系列的第三轮增长（连花清咳近年将带动第二轮增长）。

消费端：居民消费习惯不可逆转，长期增速参考感冒灵有望~10%。

1） 2020 年是 OTC 市场对感冒药的一次大洗牌，OTC 药品由于无强监管，销售多由品牌 知名度与店员利益驱动，大量效果较差的品牌存续于市场，2020 年进入指南推荐的感 冒药（连花清瘟、双黄连、抗病毒口服液/颗粒等）均呈现高速增长，其余感冒药同比 下滑 20~30%，我们预计居民的消费习惯转换不可逆，连花清瘟将替代其余感冒药成为 居民常规用药；

2） 华润三九感冒灵系列作为 OTC 感冒类用药的成熟品种，上市多年仍实现收入端的平稳 增长（2011-2020 年 CAGR 12.4%），参考三九感冒灵销售额增长曲线，我们预计长期 增长率有望保持~10%。

5 潜力品种：管线丰厚，全面发力

公司拥有津力达（II 型糖尿病 Rx 药，指南推荐与二甲双胍联用，峰值 10 亿）与夏荔芪（前 列腺增生 Rx 药，峰值 5 亿）等处方药，八子补肾（补肾 OTC 药）等峰值 30 亿的消费品， 及连花清咳（5M20 获批，咳嗽 Rx 药，峰值 30~50 亿）、益肾养心安神（10M21 获批，失 眠症 Rx 药，峰值 10 亿）、解郁除烦（12M21 获批，抑郁症 Rx 药，峰值 10 亿）等专利中 药，同时拥有芪黄明目等 5 个临床产品、超 20 个临床前产品及近 100 个院内制剂。

连花清咳：下一个呼吸重磅品种。

1） 连花清咳是公司融合麻杏石甘汤及清金化痰汤开发而来，主攻“化痰止咳”，2020 年获 批气管-支气管炎适应症，同年谈判进入医保。 我们认为连花清咳疗效突出、渠道相近、 竞争格局好，后续有望进入指南，成为公司的下一个主力品种，峰值预计 30~50 亿元。

2） 临床研究显示，连花清咳可提高新冠肺炎患者的咳嗽症状消失率、缩短咳嗽、咳痰症状 持续时间、提高 CT 好转率等。

3） 医院端：米内网显示 2019 年我国公立医院呼吸系统中成药市场规模约 415 亿元，止咳 类产品 TOP3 为苏黄止咳胶囊、肺力咳合剂、百蕊颗粒，2019 年销售额分别为 19.1、 14.6、6.5 亿元，其中苏黄止咳为咳嗽指南唯一中药且背靠扬子江强大销售实现上量。

4） OTC 端：米内网显示 2020 年国内城市药店端感冒咳嗽类药物市场规模约 308 亿元， 京都念慈菴川贝枇杷膏位列止咳类药物市占率首位，销售额估算约 11.4 亿元。

津力达：二甲双胍联用助力放量。

1） 津力达颗粒是用于预防、治疗 2 型糖尿病及糖尿病并发症的专利中药，具保护胰岛β细 胞、改善胰岛微循环、调节血糖调节激素等功效；

2） 《中国 2 型糖尿病防治指南（2020）》指出 2 型糖尿病气阴两虚症，在应用二甲双胍等 降糖药的基础上，可加服津力达颗粒。 临床研究显示津力达颗粒联合二甲双胍可进一步 降低患者糖化血红蛋白（HbA1c）0.92%，并降低空腹血糖和餐后 2 小时血糖水平、改 善胰岛素抵抗、提高胰岛素敏感性及胰岛 β 细胞功能指数，并明显改善口干口渴、乏力 等临床症状，显著提升患者生活质量；

3） 米内网数据显示 2018 年国内糖尿病类中成药市场规模约 17 亿元，2020 年院端市占率 第一的产品为消渴丸，全渠道销售额 4.55 亿元（2016-2020 收入 CAGR -4.4%）；

4） 二甲双胍联用打开成长空间：二甲双胍入选第三批国家集采，首年采购量合计 58.6 亿 片（折算为 0.25g），参考一批二批集采、实际用量一般是预采量的 2.5~3.0 倍，覆盖患 者数 523~729 万人次（按日用量 1~1.5g 计算），我们保守假设津力达峰值渗透率为 5%-6%，对应销售额 10~15 亿元。 津力达自进入 2020 版指南后，21 年已有放量趋势 （1H21 销售额同比增 130%）。 我们预计津力达逆转糖耐量异常的临床循证试验将于 2H22 随访结束，临床证据有望进一步夯实。

夏荔芪：减少复发，BPH 优选用药。

1） 夏荔芪是公司针对前列腺炎、良性前列腺增生（BPH）人群开发的专利中药，凭借高效 利尿、副作用少、降低复发等优势，我们预计销售峰值在 5 亿元；

2） BPH 治疗手段主要包括药物治疗及手术治疗等，其中药物治疗以 α-受体阻滞剂（坦索 罗辛、特拉唑嗪等）、5α-还原酶抑制剂（非那雄胺等）、M 受体拮抗剂（托特罗定等）、 植物制剂为主。 目前医院端以化药为主，坦索罗辛及非那雄胺市占率超 60%。

3） 医院市场：米内网数据 2016 年国内良性前列腺增生中成药市场约为 13 亿元，前列舒 通（步长制药）为公立医院 BPH 中成药首位品种，2020 年销售收入 5.4 亿元。

4） 药店市场：中康 CMH 数据显示 2015 年我国前列腺疾病中成药零售市场规模约为 8.4 亿元（+3.1% yoy），其中前列康（康恩贝）是国内前列腺中成药零售市场的第一品牌， 2020 年销售额约 4.9 亿元。 （报告来源：未来智库）

解郁除烦：竞品 SSRI 化药大都国采，解郁除烦有望成为抗抑郁新选择。

1） 解郁除烦胶囊由《金匮要略》半夏厚朴汤与《伤寒论》栀子厚朴汤化裁而来，用于轻中 度抑郁症中医辨证属气郁痰阻、郁火内扰证的治疗，我们预计有望于 2022 年进入医保， 预计峰值 10 亿元。

2） 560 人随机、双盲、多中心试验结果显示，治疗组（解郁除烦）、对照组（氟西汀）、安 慰剂组疗效总有效率分别 90.1%、84.5%、38.7%，疗效优于安慰剂组、非劣于氟西汀。

3） Frost & Sullivan 数据显示 2018 年我国抑郁症患者人数达 6200 万，预计到 2023 年将 达 7050 万人，2017 年样本医院抗抑郁市场规模达 100 亿元（2013-2017 CAGR 13.7%）， 预计 2022 年将达到 184 亿元（2018-2022 CAGR 12.7%）。

4） 中国抑郁药市场目前基本以帕罗西汀、艾司西酞普兰、舍曲林、文拉法辛、度洛西汀等 SSRI 类化药为主，主流用药基本均进入国家集采，我们估算每年采购量合计约对应 1.3 亿日次，参考一批二批集采、实际用量一般是预采量的 2.5~3.0 倍，假设解郁除烦日费 用 15 元、与 20%化药联合使用，销售收入有望达 10~12 亿元。

益肾养心安神片：失眠症新选择。

1） 益肾养心安神是在临床经验方基础上研制的中药新药复方制剂，用于失眠症中医辨证属 心血亏虚、肾精不足证，我们预计有望于 2022 年进入医保，预计峰值 10 亿元。

2） 随机、双盲、安慰剂平行对照、多中心临床试验结果显示，益肾养心安神可明显减轻患 者入睡困难、睡而易醒、早醒、睡眠时间短等失眠相关症状，同时改善多梦、心悸不安、 健忘、头晕、神疲乏力、腰膝酸软等症状，且临床应用安全，未发现不良反应发生。

3） 目前医院对失眠的处方多类似于抗抑郁药，米内网数据显示 2020 年我国城市药店安神 补脑类中成药市场规模约 13.9 亿元，增速明显提升，市场集中度较高（CR5 50%）， TOP3 品种分别为安神补脑液、百乐眠胶囊、参芪五味子片。

在研管线管线储备丰富。 公司在研管线中，已完成临床试验的药品 1 个、已进入临床 4 个、 临床前阶段 20+个、院内制剂 90+个（截至 1M21）。 布局管线涵盖呼吸系统、神经系统、 内分泌系统、泌尿系统等多个系统。 用于治疗糖尿病视网膜病变的芪黄明目胶囊已完成临 床，处于待审批阶段。 我们预计公司未来每年都会申报 1-2 项新药，成为持续的增长引擎。

6 中药配方颗粒：省际拓展启新篇

中药配方颗粒：聚焦河北，剑指北京、海南。

1） 神威药业是河北省内配方颗粒龙头，2016 年进入市场，2020 年实现收入 5.6 亿元， 2016-2020 CAGR 达 99%（2019 年进入省级医保降价 20%）。

2） 以岭药业自 2019 年开展配方颗粒业务，截至 1M22 可生产 646 个品种，国标品种 189 个。 除河北外，公司已获得海南省备案，正积极开展北京备案。 我们预计 2021 年公司 配方颗粒收入约 1 亿元，未来数年有望保持高速增长。

政策落地有望进一步激活市场。

1） 我国对配方颗粒生产、监管标准的探索始于 1990s，2001 年起批复 6 家企业开展国家 级试点，2015 年省级试点逐渐跟进；

2） 2M21 试点正式结束，196 个品种的国家标准陆续落地（11M21 正式执行），省级标准 也开启密集颁布与跟进，支付端过往各省制定政策，2021 年药监局明确将配方颗粒纳 入国家医保范畴；

3） 政策鼓励将配方颗粒省级挂网、阳光采购，国家药监局亦表示将稳妥推进配方颗粒的集 采（《第 4126 号提案答复的函》），我们认为未来配方颗粒大概率集采，但目前国标品 种较少，未来有望逐步推进。

竞争格局：竞争趋严，壁垒犹存。

1） 2020 年国内配方颗粒市场规模约为 256 亿元，我们认为受益于终端拓展及加成保留， 配方颗粒的渗透率将日益提升，其成长天花板取决于对饮片的替代率。 2020 年国内中 药饮片市场规模约 2000 亿元，配方颗粒仅占约 11%。 《中医药管理》、《中国医药指南》 等杂志刊登研究显示 2016~2020 年间国内中医院内配方颗粒销售收入占饮片类比例高 可达 70%~ 80%，低约至 10%~20%。 考虑国家强调保证饮片的主体地位（山东政策要 求使用量不得超出饮片的 30%），我们认为配方颗粒占饮片类市场比例可达 20~30%。

2） 参与企业：试点期间，全国共批准 6 家国家级试点企业及超过 70 家省级试点企业。 试 点结束前，全国配方颗粒主要由 6 家国标企业供应（培力主攻香港市场，剔除后预计 2020 年 CR5 超 60%），部分省份由于省级医保支持形成了区域内代表性企业，如河北 神威、河北以岭、天士力、浙江景岳堂等，大部分具资质的试点企业未开展生产或形成 大规模销售。 我们预计随着行业景气度提升并逐渐迈向标准化，参与者将增多并拓展跨 省销售，市场竞争将加剧。

3） 生产及销售壁垒较高：i）技术与投入：生产资质方面，政策对企业原料溯源、生产及 配送能力均提出较高要求。 研发方面，据我们的草根调研，开发单个配方颗粒品种约投 入 50~60 万元，至少需建立 400+个品种方能形成组方，对应研发投入超过 2 亿元；ii） 省际市场拓展受限：国标仅落地 196 个，各省标准尚未互认，且可能存在地方保护；iii） 配方颗粒与医疗终端的粘性较高，新企业切入存在困难。

4） 格局判断：我们认为短期内区域性玩家实现大规模扩张的可能性较小，配方颗粒头部企 业仍将最为受益；中长期看，随着国标落地及潜在集采推动采购透明化，区域性龙头将 获得扩张机会。

7 化药及大健康：精益布局，协同发展

公司形成以中药产业为核心，化生药及大健康产业协同发展的业务战略：

1） 大健康：络病理论及养生八字经指导产品开发，形成以酸枣仁油软胶囊为代表的健康品 产线，以及以连花爆珠等为代表的连花日化品系列；

2） 化生药：公司化药制剂车间已通过美国、欧盟、加拿大等核心法规市场认证，获批 15 个 ANDA 品种，提供从中间体、原料药、临床样品、商业化加工、代理销售一条龙服 务。 公司亦布局生物药研发，探索肿瘤药物及疫苗、细胞治疗等新药研发。

大健康：借助连花品牌势能推动大健康快速增长。 公司以络病理论为指导，秉承中医治未 病理念，开展全方位的健康产品业务。 养生八字经指导产品研发，已打造“通络、养精、 动形、静神”为重点的系列产品，与专利中药产品联动形成全方位健康管理方案。 同时借 助连花品牌势能打造连花家族爆品：连花爆珠、连花清咽喷剂、连花空气除菌凝胶等。 大 健康系列产品有望成为公司业绩新的增长点。

化学药：一体化平台与国际营销网络助力化药板块增长。 子公司以岭万洲作为化药板块的 运作平台，其国际制剂车间通过美国 FDA、欧盟 GMP、加拿大、新西兰、澳大利亚等国际 认证，顺利通过英国 MHRA 复审及中国新版 GMP。 同时，万洋 API 生产基地即将投产， 构建“化药原料-研发-生产”一体化平台，提供从中间体、原料药、临床样品、商业化加工、 代理销售一条龙服务；搭建国际营销网络，已获得美国 50 个州药品批发商许可证。

多个 ANDA 产品获得 FDA 审批，4 个产品中标国家集采。 目前公司拥有 15 个 ANDA 批文， 其中 4 个 ANDA 产品已进入国内优先审评程序。 同时，公司着力布局创新药研发，已有 4 个一类创新药品种进入临床阶段，其中 1 个已进入三期临床，多个一类创新药处于临床前 研究阶段。 环丙沙星片、盐酸二甲双胍、卡托普利片、酒石酸美托洛尔片中标国家集采， 有望借助集采贡献部分收益。

8 盈利预测

我们预计 2021-23年公司营业收入分别为 99.4/117.8/139.2亿元，同比增长 13%/18%/18%：

1） 预计心脑血管类药物 2021-23 年收入分别为 45.3/53.7/63.9 亿元（2021-23 CAGR 23%）：受益于学术营销及零售渠道销售发力，我们预计 2021 年通参芪将高速增长， 考虑到三品种在零售端市场份额仍有较大拓展空间（1H21 仅 6%），随着循证医学证 据不断落地，预计通参芪 2022-23 年有望维持快速增长（CAGR 15%）。

2） 预计呼吸类药物 2021-23 年收入分别为 39.1/44.4/49.1 亿元（2021-23 CAGR 7%）：i） 连花清瘟：受益于疫情，连花清瘟打响品牌，由疫情品种走向家庭常备，我们预计 2021 年连花清瘟受疫情防控影响收入略下滑，后续随疫情缓和重回增长；ii）连花清咳：止 咳疗效突出，有望背靠连花清瘟品牌渠道，成长为又一主力品种；

3） 预计其他专利药物 2021-23 年收入分别为 5.5/8.5/13.1 亿元：二线品种全面开启放量， 1H21 八子补肾、津力达、夏荔芪收入同比增 160%、130%、200%，考虑到八子补肾 提价、津力达受指南推荐有望进入与二甲双胍联用场景，解郁除烦、益肾养心安神片 将于 2022 年有望进入医保，我们预计公司二线品种将延续高增长。

我们预计公司 2021-23 年归母净利润分别为 13.5/16.2/19.5 亿元，同比增长 11%/20%/21%， 对应 EPS 为 0.81/0.97/1.17 元：

1） 毛利率逐渐提升：公司 2020 年毛利率为 64.5%，受益于毛利率更高的心血管类药物及 新 产 品 的 放 量 ， 公 司 毛 利 率 预 计 将 逐 渐 温 和 提 升 ， 2021-23 年 分 别 为 64.5%/64.7%/64.8%；

2） 销售费用率：近年来公司推进销售人员扩张及营销体系改革，目前销售团队约万人，我 们预计未来 3 年规模将保持稳定，2020 年由于疫情带动连花清瘟营业收入大幅提高， 销售费用率同比下降 3.6pct，21 年收入增速放缓叠加渠道拓展力度加强，我们预计销 售费用率将小幅回升，后续伴随营销体系持续优化仍有下降空间，我们预计 2021-23 年销售费用率分别为 35.3%/35.1%/35.0%；

3） 管理费用率：我们预计公司管理费用率将随着规模效应的扩大温和下降，2021-23 年分 别为 4.6%/4.5%/4.4%；

4） 财务费用率：公司财务费用率常年处于较低水平，我们预计随着公司业务规模的扩张资 金需求亦将扩大，财务费用率小幅上浮，预计 2021-23 年分别为 0.2%/0.4%/0.3%；

5） 研发费用率：公司研发投入居国内中成药企业前列，我们预计公司研发费用率将维持稳 定，2021-23 年分别为 7.5%/7.5%/7.5%，绝对值随着收入规模提升逐渐抬升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。 如需使用相关信息，请参阅报告原文。 ）

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