工程机械行业分析（工程机械行业专题报告）

工程机械行业剖析（工程机械行业专题报告）

1. 2021 年工程机械销量有望保持同比增加正区间

我国工程机械种类繁多，是全球工程机械产品类别、产品品种最齐全的国度之一。我国拥有 20 大类、109 组、450 种机型、1090 个系列、上万个型号的产品装备。正因为 我国工程机械品类齐全，系列化、成套化优势突出，为国度经济建设供给了工程机械装 备保障。它重要用于国防建设工程、交通运输建设、能源工业建设和生产、矿山等原材 料工业建设和生产、农林水利建设、工业与民用建筑、城市建设、环境掩护等范畴。

工程机械装备重要细分类别为土方机械、起重机械、混凝土机械、路面机械、高空 作业机械、工业车辆等。其中，土方机械普遍用于建筑施工、水利建设、途径构筑、机 场修建、矿山开采 、码头建造、农田改进等工程中，重要作用为发掘、铲运、推运或 平整土壤和砂石等。代表工程机械为发掘机、装载机、推土机等。

起重机械是指用于垂直升降或者垂直升降并程度移动重物的装备，代表装备为起重 机、履带吊、塔机等。混凝土机械应用机器代替人工把水泥、河沙、碎石、水依照必定 的配合比进行搅拌，生产出建筑工程等生产作业运动所需的混凝土的机械装备，常用的 装备有混凝土泵车、搅拌车等。

路面机械常用于修建公路、城市途径的路面和飞机场道面等的一种机械，代表装备 为平地机、压路机、摊铺机。高空作业机械用于运送工作人员在高空作业的机械，多用 于建筑的外墙维修干净、窗户置换清洗等，代表装备为高空作业平台/车等。

工业车辆是指用来搬运、推顶、牵引、起升、堆垛或码放各种货物的动力驱动的机 动车辆，常用装备为叉车、牵引车等。它们的特色是轮式无轨底盘上装有起重、输送、 牵引或承载装置，进行游动作业。

项目建设的不同阶段应用不同的机械装备。在建设项目中，工程机械按发掘机、起 重机、泵车、塔机的次序先落后行施工。按类别分为土方机械、起重机械、混凝土机械、 起重机械。而路面机械、高空作业机械和工业车辆将在建设项目本体进程中及完成后用 于项目美化和材质运输。

从市场构造来看，发掘机、起重机、压路机、推土机四个常用工程机械装备占领了 我国工程机械市场上绝大部分的份额。2020 年该出售占比 80.27%；其中，发掘机在工 程机械装备中占领市场绝对的主流位置，暂时无法撼动，出售占比 50.07%；其次为装载 机出售占比 23.65%。

工程机械装备步入中后周期。截至 2021 年 7 月，发掘机当月销量 17345 台，同比 增速-9.24%；2021 年 6 月，装载机当月销量 11023 台，同比增速-10.24%；推土机当月 销量 456 台，同比增速-8.06%；起重机当月销量 6056 台，同比增速 10.94%；平地机当 月销量 760 台，同比增速 105.96%；压路机当月销量 1816 台，同比增速-3.97%；叉车当 月销量 102690 台，同比增速 42.29%。从月销量数据来看，我们以为目前工程机械已进入中后期装备周期。

2021 年工程机械销量有望保持同比增加正区间。2021 年 1-7 月发掘机累计销量台 24.11 万台，同比增速31.34%；2021 年1-6月装载机累计销量7.83万台，同比增速24.2%； 推土机累计销量4035台，同比增速26.81%；起重机累计销量3.76万台，同比增速 28.27%； 平地机累计销量3683台，同比增速57.39%；压路机累计销量1.24万台，同比增速 19.05%； 叉车累计销量 56.31 万台，同比增速 67.00%。我们预计 9-12 月有专项债的支持，2021 年工程机械销量有望保持同比增加正区间。

2. 上游竞争格式难突破，中游龙头企业正追赶

工程机械行业属于高技巧壁垒与资金、劳动密集型行业。工程机械的生产制作出现 多品种、小批量、零部件多、制作工艺庞杂等特色，行业进入门槛较高，行业景气宇与 宏观经济及固定资产投资、基本设施投资、房地产投资等亲密相干，当前行业已进入相 对成熟的发展阶段。

工程机械行业重要出现以下特色：

（1）市场集中度进一步晋升，国产替代连续加速。近年来，工程机械市场集中度 不断进步，通过技巧积聚竞争胜出的龙头企业在品牌效应、范围效应等方面优势越来越 突出，资源进一步向龙头集合，强者恒强效应凸显，行业集中度有望持续晋升。随同我 国工程机械制作程度的晋升和产品竞争力带来的优势，国产替代趋势连续加深。

（2）行业周期波动性趋于缓和。无论从连续时光还是需求强度来看，本轮行业景 气宇均明显高于上两轮景气周期。环保政策趋严、机械替代人工趋势加深以及“两新一 重”、“一带一路”建设纵深推动等利好驱动，平滑行业周期性波动。从产品来看，起重 机械、混凝土机械等作为工程机械后周期产品，未来两年将连续处于装备更新高峰期， 有望接力发掘机，拉长工程机械行业景气周期。

（3）向主动化、数字化、智能化加速转型。进入智能互联时期，以 5G、大数据、 工业互联网为代表的新技巧日新月异，为工程机械的数字化、智能化发展充足赋能。与 此同时，中国人口红利削弱、现代施工项目大型化、日益严厉的环保请求，以及客户对 产品价值晋升的诉求等，请求行业加快往主动化、数字化与智能化方向转型升级。 工程机械成本中，原材质以及零部件的成本较高。

工程机械产业链上游由原材质钢 材和动员机、液压体系、轴承、底盘等核心零部件组成。中游为工程机械厂商，下游应 用重要包含房地产、基本建设项目、矿山等。以发掘机为例，核心零部件占领成本的 45%， 钢材和其他零部件分离是成本占比的 20%、27%，共占一部发掘机成本的 92%，上游产 业链对于工程机械影响较大。制作费用仅占领成本的 8%。

2.1 上游核心零部件技巧壁垒较高，较为依附进口

工程机械产业链上游重要以制作工程机械的钢材、动员机、液压体系、轴承、底盘 等行业为主。核心零部件作为工程机械装备的基本，为机械装备行业供给各类传动配套 的产品。目前由于上游核心零部件技巧壁垒较高，大部分工程机械较为依附进口核心零 部件产品。

液压行业

液压传动工作原理及核心元件。液压体系的传动原理是以液体作为工作介质，通过 驱动装置将原动机的机械能转换为液体的液压能，然后通过管道、液压掌握及调节装置 等，借助履行装置，将液体的压力能转换为机械能，驱动负载实现直线或回转活动。

美、中液压市场范围共占全球的 2/3。2019 年液压产品全球出售范围为 316 亿欧元， 同比增加 5.69%，年复合增加率为 4.53%，增速较为迟缓。美国和中国液压行业市场规 模分离占全球市场的 38%、30.2%，位列前二，远超于日本及欧洲多国。日本、德国、 意大利分离占比 9.3%、6.7%、5.6%。2019 年国内液压工业总产值为 614 亿元，同比增 长 7.55%。

液压体系的核心元件泵、阀、油缸、马达的技巧难度大、产品附加值及价值占比拟 高。2019 年国内液压市场总产值到达 641 亿元，核心元件油缸、泵、阀、马达分离产值 占比 34.4%、16.1%、12.4%、10.8%，共占比 73.7%。

国内液压行业的下游运用重要散布为工程机械，占比为 40.5%。另外，航天航空、 冶金机械、工程车辆分离占比 8.7%、8.6%、7.8%。

液压行业市场由海外跨国企业主导。行业格式方面，液压行业重要由国外企业占主 导，2019 年液压企业出售额前三的为德国博世力士乐、美国派克汉尼汾、美国伊顿公司， 分离出售额为 480 亿元、238 亿元、176 亿元，分离占领市场份额 19.7%、9.7%、7.2%。 恒立液压和艾迪精密分离出售额为 54 亿元、14.4 亿元，分离占领市场份额 2.2%、0.6%， 远低于领头企业。在液压行业中，CR4 市场份额为 42.3%，CR8 市场份额为 49.8%，行 业集中度较高；博世力士乐出售额是派克汉尼汾的 2 倍，拥有绝对的竞争优势。

高端市场竞争格式暂未突破，随技巧发展国产替代率将晋升。目前，液压体系依附 进口的问题较为突出，有 70-80%为进口产品，暂无法打破国内高端市场格式，尚未实 现国产替代。国内企业比较全球龙头公司仍有一段距离，但随着行业的发展和企业的技 术改革，液压行业中优质企业，如恒立液压、艾迪精密均在市场上占领必定份额，国产 替代率将不断进步。

轴承行业

轴承为机械装备中比拟主要的核心零部件，重要功效是支持机械旋转体，下降其运 动进程中的摩擦系数，并保证其回转精度。它的性能、精度、可靠性对应用主体的正常 工作起着决议性的作用。轴承可分为滑动轴承和滚动轴承两大类，滑动轴承细分至关节 轴承和自润滑轴承，滚动轴承细分至向心轴承和推力轴承。轴承的实用规模普遍，市场 需求较高。

轴承的下游运用范畴重要是汽车、家电、电机行业，分离占 37.4%、12.4%、10.6%， 共约占 60%。纺织机械、摩托车、农机拖沓机、工程机械分离占 5.3%、4.4%、2.2%、 2.0%，轴承应用比例较小。

轴承市场中，高端产品由海外龙头企业占据，国内企业重要集中在中低端市场。目 前全球轴承最大的花费市场为亚洲，占比 50%；欧洲和北美洲分离占 25%、20%。全球 轴承行业竞争格式高度集中，已形成垄断竞争，由八大跨国团体占领市场的 70%以上市 场份额。八大跨国团体分离为瑞典 SKF、德国 Schaeffler（INA+FAG）、日本 NSK、NTN、 Minebea、NACHI、NTKET 以及美国 TIMKET。国内轴承市场竞争格式集中度较低，2020 年 CR10 营收合计 542.2 亿元，占市场份额为 28.1%。2020 年国内轴承行业市场范围达 新高至 1897.7 亿元，同比增加 14.71%。

轴承供需趋势根本一致。2019 年受下游汽车行业低迷因素影响，国内轴承产量同比 降低 8.84%，2020 年制作业景气宇有所回升，产量为 198 亿套，同比增加 1.02%。需求 与产量呈雷同趋势，2020 年国内轴承需求量为 164 亿套，同比增加 3.14%。轴承产量与 需求量相比， 2015-2020 年产量平均高于需求量的 21.5%，波动区间为 20-24%。

国内轴承的出口数目远大于进口数目。2020 年出口数目 58.81 亿套，同比降低 0.1%；进口数目达新高至 25.18 亿套，同比增加 12.76%。2020 年轴承行业出口金额为 48.34 亿 美元，同比降低 9.15%，进口金额 43.66 亿美元，同比上升 19.78%，2020 年进出口差距 大幅收窄至 4.68 亿美元的贸易顺差金额。

通过数据可以看出轴承行业的出口数目是进口数目的 2 倍，而进出口金额的差额相 对较小，重要原因是进口轴承为高端产品，进口价钱相比出口的中低端轴承产品高。 2016-2020 年，轴承进口产品单价呈上升趋势至 17339 万美元/套，而出口单价呈降低趋 势至 8220 万美元/套。

国内轴承行业对国外高端产品的依附性较大，优资企业从中低端市场开端突破。从 全球行业的垄断格式来看，国内企业暂时无法打破全球行业格式。而国行家业格式较分 散，优资企业比拟容易突破中低端市场竞争格式，抢占更大的市场份额。

2.2 中游工程机械行业市场格式较为稳固

工程机械行业格式较为稳固。2021全球工程机械制作商50强排行榜中（《2021 Yellow Table》），行业格式没有产生太大的变更。卡特彼勒和小松保持全球工程机械前二的地位， 出售金额分离为 248.24 亿美元、199.95 亿美元，市场占比分离为 13.0%、10.4%。徐工 机械、三一重工、中联重科的研发技巧程度已达世界级程度，分离位列 3-5 名，出售金 额分离为 151.59 亿美元、144.18 亿美元、94.49 亿美元、市场占比分离为 7.9%、7，5%、 4.9%。CR10 的市场份额共 65.3%，市场集中度较高。

国内工程机械行业市场竞争格式分为四个梯队。第一梯队中，大型公司三一重工、 徐工机械、中联重科、柳工形成四巨头局势，营收均高于 100 亿以上，其中 2020 年三 一重工、徐工机械、中联重科营收在 500 亿元以上，产品遍布各个细分范畴，技巧程度 领先，多项产品到达国际领先程度。第二梯队为我国工程机械行业的潜在力气，营收规 模在 40-100 亿之间，具有必定的著名度，产品在某个细分范畴具有必定的领先优势。

2015-2020 年国内工程机械销量和行业营收范围都呈上升趋势。2015-2020 年销量年复合增加 20.49%，营收范围年复合增加 11.14%。2020 年工程机械销量约为 932 万台， 同比增加 19.24%；行业营收范围为 7751 亿元，同比增加 10.02%。2020 年的较高增加主 要是疫情后基建和房地产行业复苏，基建、房地产固定资产投资连续增高拉动行业需求。

国产替代率逐渐进步，行业向智能化和数字化以及绿色化转型

中国 80 年代至 2010 年机械装备行业处于改造进化进程。我国 80 年代机械工业部 门采用各项办法贯彻上质量、上品种、上程度、进步经济效益的“三上一进步”方针， 90 年中共十四大明白提出要把机械工业、汽车工业建成公民经济的支柱产业。国度筹划 委员会和机械工业部制订了《机械工业振兴纲领》，请求用 15 年时光，到 2010 年根本 实现机械工业振兴，使之成为公民经济的支柱产业。机械工业通过 30 年的改造进化， 在生产、技巧、对外经贸等各方面都涌现了崭新的面孔。

2011 年为中国工程机械进口分水岭。2011 年前由于我国机械装备行业处于发展提 升阶段，行业较为依附进口产品，进口金额连续上升。通过长期的改造，2011 年工程机 械进口金额触顶后呈降低趋势，2020 年工程机械进口金额为 37.52 亿美元，同比降低 7.02%。2021H1 工程机械进口金额为 20.46 亿美元，同比上升 10.89%。

2020 年工程机械出口表示欠缺，2021H1 出口金额大幅上升。出口方面，2008 年中 国工程机械出口金额超出日本。2009-2020 年两国出口金额趋势雷同，整体呈上升趋势。 同时中国逐渐拉开与日本的差距，2013-2021H1 中国工程机械出口金额均为日本的 2 倍。 2020 年较 2019 年出口金额稍有回落，中国和日本分离出口金额为 209.68 亿美元、83.82 亿美元，分离同比降低 13.68%、19.71%。2021H1 中国和日本分离出口金额为 150.71 亿 美元、61.33 亿美元，分离同比增加 54.90%、45.98%。

发掘机作为工程机械的重要产品，出口销量表示亮眼。2015-2021 年 7 月，发掘机 出口销量逐渐上升。2021 年 4 月发掘机市场步入淡季，而海外坚持销量高速增加，重要 是海外需求的连续复苏。2021 年 1-7 月年发掘机出口势头强劲，我们以为 20201Q4 出口 销量将延续高增加态势。

国产替代过程有望不断加速。工程机械行业经过数十年发展，我国工程机械龙头厂 商技巧程度已达国际化程度，通过出口数据验证，近年出口销量有显著进步。全球工程 机械 50 强中，有 10 家中国企业；前 10 家企业中有 3 家中国企业，分离为徐工机械、三一重工、中联重科，解释国内企业产品及技巧逐渐得到全球用户的信任。2020 年三一 重工荣登全球发掘机销量榜首；全球起重机械企业排名，中联重科和徐工机械位列第三、 第四名。国内企业的研发技巧不断进步，市场份额逐渐进步，有望加快国产替代过程。

工程机械行业向智能化、数字化、绿色化转型。2021 年 3 月我国两会顺利召开，工 程机械行业迎来新时期转型方向。我国“十四五”计划纲领对工程机械行业指导明白， 推进产业链智能化、数字化转型。同时，工程机械工业协会表现行业将推行全面绿色概 念和构建绿色系统、工程机械产品绿色化发展。2020 年末开端，三一重工已计划并实施智能、数字化转 型计划；中联重科已研制全球首台 25 吨新能源汽车起重机、ZLJ5318GJBLBEV-纯电动智 能搅拌车等多款新能源工程机械产品。

2.3 专项债助力下游行业景气宇回升，有效支持工程机械需求

宏观指标连续降低，但仍处于行业程度或以上。2021 年 7 月，制作业、通用制作业、 专用装备制作业工业增长值分离累计同比 15.4%、21.5%、17.8%，通用制作业及专用设 备制作业工业增长值累计同比均高于行业平均程度；制作业、通用制作业、专用装备制 造业固定资产投资完成额分离累计同比增加 17.3%、12.00%、27.30%，专用装备制作业 固定资产投资拉动行业程度；基建（不含电力）固定资产投资完成额和房地产开发投资 完成额分离累计同比增加 7.8%、15%。2015-2021 年 7 月三个指标趋势大致雷同，2020 年初跌落谷底后逐渐回升。虽然 2021 上半年呈降低趋势，但目前三个指标还处于行业 平均程度以上。

专项债助力下游行业景气宇回升，有效支持工程机械需求。专项债是筹集资金用于 基建项目而发行的债券，减轻处所政府的项目资金压力，同时增强基建项目投资的意愿， 保持国内的基建投资稳固增加。2021 年 1-3 月各地发行新增处所政府债券为 364 亿元， 其中一般债券发行 100 亿元，发行进度为 1.7%；发行专项债 264 亿元，发行进度 1.47%。 叠加下游基建、房地产行业高景气宇，工程机械销量高速增加。

随着工程机械行业提前进入淡季、高基数以及专项债发行进度的放缓因素影响， 2021 年 4 月开端，工程机械销量增速有所放缓。2021 年 1-7 月各地发行新增处所政府债 券为 1.88 万亿元，其中一般债券发行 0.52 万亿元，发行进度为 64%；发行专项债 1.35 万亿元，发行进度仅为 37%。7 月中财政部表现专项债发行进度放缓重要是进行资金合 理的管理，避免债券资金闲置。在下半年剩余的发行额度中，有望分批在 9 月（第二批 专项债）及 12 月（第三批专项债）发行。我们以为，专项债的发行有利于下游行业的 景气宇回升，同时随着政府更有效的发行及应用专项债，将拉动更多工程机械装备的需求，支持下半年工程机械装备的稳固增加。

中国城镇化率相比发达国度仍有距离，晋升空间较大。2019 年全球城镇化率约 55.5%，北美洲城镇化率为 82%，城镇化程度最高；南美洲和欧洲分离位列第三，城镇 化率分离为 81%、74%；大洋洲、亚洲、非洲分离城镇化率为 68%、50%、43%。2019 年中国城镇化率为 60.6%，已超过全球和亚洲平均程度。2020 年我国城镇化率晋升 1.8pct 至 62.4%，比较新加坡 100%、荷兰 92.2%、日本 91.8%的城镇化率，中国的城镇化率仍 有较大的上升空间。

“十四五”计划中，我国政策上聚焦“两新一重”和短板弱项。其中的一新则为新 型城镇化，包含城市更新、城市防洪排涝等项目，涉及城镇小区旧改、防洪工程及排水 管网等防洪排涝设施。另外，联合国度安排的一系列重点建设工程（高速铁路，高速公 路等），将改良居民的通勤时光，同时将带动基建市场的稳固增加。

环保政策加速工程机械更新换代过程。对于我国的非途径移动机械，国度有明白的 指导。国一、国二及国三尺度分离从 2007 年 10 月、2009 年 10 月、2016 年 1 月开端实 施。2020 年 12 月，国度环境局宣告于 2022 年 12 年将实行非途径灵活器械国四尺度， 北京地域将提早于 2021 年 12 月实行。国四尺度更加关注整机的排放量和对新增颗粒物 数目限值有更高的请求；为保证排放掌握体系在实际应用进程中始终正常施展作用，防 止用户在应用进程中恶意损坏拆除污染掌握装置，将会提出远程监控及定位请求。

此次尺度与欧洲非途径第四阶段、美国非途径第四阶段的过渡阶段根本雷同，差别 在于更加重视整机的实际排放和监管的有效性，同时彻底解决冒黑烟问题。政策加大力 度的对非途径移动机械监管，有助于行业的发展，增进业内企业的技巧进步。同时监管 政策的实行是“碳达峰”、“碳排放”的主要一环之一。

2019 年工程机械重要品种的保有量为 886 万台，同比增加 10.06%。由于工程机械 的保有量伟大，叠加环保因素，更新换代的需求随之增长。随着国四尺度实行日期邻近， 不符合尺度的工程机械将需及时改换，预计更新调换时光将在 2021 年四季度开端，工 程机械有望走出淡季，销量有望回升。

3. 发掘机范畴已实现赶超，起重机械仍在追赶

3.1 三一重工和柳工对标海外龙头卡特彼勒

业务比较

卡特彼勒于 1925 年成立，目前是全球工程机械行业龙头，研发程度处世界级水准， 综合实力强劲。公司有四个大的经营目的，更安全、更高质量、更精益求精、更有竞争 力的价钱构造。公司为不断进步机械装备安全性的情形下，记载每次产生意外的次数及 情形，不断进行改良，并供给及时和全面的赞助服务。在成本方面，公司在生产价值链 中，更重视生产的灵巧性，减少交货时光，更精简的进程来符合成本效益，满足需求。

公司在疫情时代增强问题的解决才能，连续为客户供给价值。公司树立并增强出售 和运营筹划，更好的与经销商合作。在出售进程中，公司销售产品时附加一份客户价值协定，经销商通过此份协定将与客户有更深刻的沟通，能更有效力的为客户的产品供给 支撑。此筹划使公司更有效的回应客户需求，也使经销商更好的管理库存满足客户的需 求。

三一重工以客户需求为中心，“一切为了客户、发明客户价值”，树立了一流的服务 网络和管理系统。从 800 绿色通道、4008 呼唤中心到 ECC 企业掌握中心，公司不断 创新服务模式与管理手腕，引领行业跨越式发展。公司率先在行业内推出“6S”中心服 务模式和“一键式”服务，行业内率先提出了“123”服务价值许诺、“110”服务速度 许诺和“111”服务资源许诺。公司供给 24 小时 7 天全年全球客户门户体系订购零部件 及售后服务，迅速有效地将备用零部件运至客户。

公司零部件的供给商比拟集中，与供给商树立了长期合作关系。采购价钱在签署采 购合同时一次性肯定，在零部件采购上具有必定的价钱优势。工程机械产品具有生产周 期较长的特色，公司部分进口部件的采购周期也较长，同时工程机械行业出售具有较明 显的季节性波动，因此公司并不完整采取订单式的生产模式。产品出售模式重要有直销 模式和经销商出售模式两种，直销模式是指直接出售给终端客户；经销商出售模式是指 公司将产品出售给经销商，由经销商再出售给终端客户。

柳工的重要经营模式是研发、生产和出售工程机械产品及零部件，并向客户供给保 障服务和增值服务，从而获得业务收入和适合的利润。依据公司战略计划，公司每年制 订年度市场目的、财务目的和重点工作，并形成经营筹划和预算，在业务运行中依照计 划和预算进行管理。公司每个月将经营事迹与筹划和预算目的进行剖析比拟，同时依据 市场变更情形，及时调剂公司的生产、出售、库存筹划，尽快满足客户需求。公司重要 产品出售模式有直销模式和经销商出售模式，结算方法重要有融资租赁、定向保兑仓、 全额付款。

2020 年全球工程机械企业综合实力排名中，卡特彼勒稳坐全球龙头宝座，三一重 工和柳工分离晋升 1 位、4 位升至位于第 4、第 15 的地位，市占率分离为 13.0%、7.5%、 1.7%。2020 年全球发掘机销量排名中，三一重工以销量 9.8 万台超出卡特彼勒首登榜首， 卡特彼勒以约 2.3 万台销量差位居第二，柳工发掘机销量约 3 万台排名第九位。我们认 为，三一重工和柳工在全球已有品牌著名度，产品及技巧程度也已达世界领先位置，有 望进一步晋升国产化率。

财务剖析

卡特彼勒营收范围远高于国内企业。2016-2020 年呈倒挂趋势，2018 年营收触顶后 回落，年复合增加率为 0.47%。2020 年营收为 2724.02 亿元，同比降低 22.40%。2021H1 营收为 1600.55 亿元，同比增加 20.09%。三一重工 2016-2020 年营收范围增速较快，年 复合增加率为 43.98%。2020 年营收为 1000.54 亿元，同比增加 31.25%，仅为卡特彼勒 营收的 36.73%。2021H1 营收为 674.98 亿元，同比增加 36.25%。柳工营收增加趋势较为 迟缓，营收范围相比卡特彼勒和三一重工仍有距离。2020 年营收为 230.02 亿元，同比 增加 19.95%。2021H1 营收为 147.88 亿元，同比增加 28.05%。

卡特彼勒主营业务涉及工程机械、新能源与运输、资源、金融业务 4 个慷慨向。工 程机械业务 2016-2020 年保持在 40%以上。三一重工业务以发掘机和混凝土机为主，挖 掘机业务营收逐年上升，保持在 30%以上，混凝土机械业务则呈相反趋势。柳工主营业 务以土方机械为主，坚持在 70%以上，融资租赁和其他工程机械业务占营收的约 30%。

卡特彼勒的扣非归母净利润与营业收入趋势雷同。2020 年扣非归母净利润为 195.62 亿元，同比降低 50.80%；2021H1 扣非归母净利润为 190.12 亿元，同比增加 89.87%，基 本已到达 2020 年的程度，2021 年扣非归母净利润有望大幅增加。三一重工和柳工 2020 年归母净利润分离为 154.31 亿元、13.31 亿元，分离同比增加 36.25%、30.87%；2021H1 归母净利润分离为 100.73 亿元、7.61 亿元，分离同比增加 17.16%、12.21%。

2016-2020 年卡特彼勒与三一重工趋势根本一致。2020 年卡特彼勒和三一重工的毛 利率分离为 30.34%、29.82%，分离同比降低 1.57pct、2.87pct；2021H1 卡特彼勒毛利率 同比晋升 1.51pct 至 31.82%，而三一重工同比降低 2.20pct 至 28.14%。2016-2020 年柳工 毛利率呈降低趋势，2020 年毛利率为 20.40%，同比降低 3.26pct；2021H1 毛利率同比下 降 3.37pct 至 17.04%。相比卡特彼勒和三一重工，柳工毛利率相对较低。

2016-2020 年卡特彼勒净利率波动较大。2020 年卡特彼勒毛利率为 7.19%，同比下 降 4.14pct。2016-2020 年三一重工净利率坚持上升趋势，同时三一重工净利率坚持在卡 特彼勒和柳工之上。2020 年三一重工净利率为 15.97%，同比晋升 0.78%；2021H1 净利 率为 15.34%，同比降低 2.22pct。柳工 2020 年净利率为 5.58%，同比晋升 0.25pct；2021H1 净利率同比降低 0.86pct 至 5.07%。

2016-2020 年卡特彼勒海外营收来自欧洲、中东、非洲、拉丁美洲以及亚太地域， 占比保持在 50%以上，并仍呈上升趋势。2020 年卡特彼勒海外营收占比 56.37%，创近 5 年新高。2016-2020 年三一重工和柳工海外营收占比呈降低趋势，分离降低约 25pct、14pct。 2020 年三一重工、柳工海外营收占比为 14.10%、14.69%。

卡特彼勒 2016-2020 年研发费用较大，2020 年为 92 亿元，同比增速连续降低。2020 年卡特彼勒的研发费用约为三一重工的 2 倍、约为柳工的 18 倍。三一重工、柳工 2020 年研发费用分离为 49.92 亿元、5.2 亿元，分离同比增加 36.76%、12.01%。

3.2 徐工机械和中联重科对标海外起重机龙头利勃海尔

业务比较

利勃海尔是一家拥有 70 年历史的家族企业，业务涉及普遍。公司为客户供给高质量的专业服务，同时不断的精进自身的不足，突破自身的极限，以至于公司的客户粘性 较高。公司在出售产品策略是以较低价钱来进步销量，同时公司在售后支撑方面为客户 供给一对一的专业服务，能快速为客户供给有效的解决计划。此外公司大批的投入研发 资金，为技巧团队的技巧创新和研发供给有力的支撑，令公司技巧不断进步走在行业的 尖端。

公司的疏散化策略有利于规避单一行业或市场的宏观经济风险。公司架构是一个集 中但又独立的构造，一方面，集中架构能确保公司对重大事件处置的一致性；另一方面， 由于母公司和旗下各子公司是独立运营的，两者能各自灵巧应对市场趋势的机遇，能迅 速的做出转变和将新想法适应到实际中。

徐工机械是行业内领先的全系列工程设备解决计划服务供给商。公司的重要经营模 式为对惯例产品依据年度预算目的制订年度产销筹划，并联合市场出售情形调剂肯定月 度采购和产销筹划。对于部分大吨位的产品，依照出售订单的数目支配采购和生产。公 司集中采购重要原材质和零部件，优化供给链管理，确保采购质量和效力，并通过长期 合作和范围采购保证必定的价钱优势。产品出售方面，公司依据各产品的市场特色采取 直销和经销两种方法。

经过 20 多年的摸索实践，公司走出了一条独具特点的国际化之路。公司形成了出 口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发“四位一体”的国际化发展模式，可为全 球客户供给全方位产品营销服务、全价值链服务及整体解决计划。公司依据“一带一路” 计划发展的须要，树立了由商务经理、市场经理、产品经理、服务经理组成的“四位一 体”国际化人才队伍系统，强化国际人才造就，打造素质过硬的国际化人才队伍。

中联重科关注经济发展趋势，推动企业转型。公司的出售模式有一般信誉出售、融 资租赁和按揭三种方法。在企业宏观战略决策中，公司重视对全球行业发展态势的研讨， 把企业发展放置在国际竞争的大格式之中，强化战略方向的前瞻性，确保企业准确的发 展方向。公司把握国内外经济发展趋势，适时推动企业战略转型升级，立足产品和资本 两个市场，推动制作业与互联网、产业和金融的两个融会。公司聚焦工程机械和农业机 械范畴，做优做强核心业务，通过跨国并购、国际合作等方法，全面晋升公司在全球市 场的位置和影响力。

公司拥有壮大的资源配置才能和更高的运营效力。在人员配置方面，范围构造合理， 人均效力高于行业平均程度。资产配置方面，单位固定资产发明的经济效益高于行业平 均程度。在智能制作方面，工艺制作主动化和智能化程度行业领先，高起点、高尺度、 高效力建成塔机灵能工厂、高空作业机械智能产线等，实现智能化、主动化、柔性化生 产，卓著的智能制作才能打造高品德产品。在数字化转型方面，公司成立中科云谷公司， 全面切入工业互联网范畴，加速数字化转型，供给基于智能装备的客户端整体运营解决 计划。在深度参与“一带一路”建设的进程中，不断拓展国内外市场业务，壮大的资源 配置才能及高效的运营效力将更有利于企业连续稳健发展。

2020 年全球工程机械综合实力排名中，徐工机械和中联重科实现赶超，分离排名第 三和第五，利勃海尔下跌一位排名第九。徐工机械、中联重科、利勃海尔全球市占率分离为 7.9%、4.9%、4.1%。2020 年全球起重机械企业排名，利勃海尔和徐工机械保持第 一、第四地位，中联重科上升 4 名位列第三。我们预计，随着中联重科高速发展和不断 精进，未来 3-5 年有望超出利勃海尔。

财务剖析

中联重科成长速度较快，利勃海尔和徐工机械营收增速逐渐放缓。2020 年利勃海尔、 徐工机械、中联重科的营收分离为 871.43 亿元、739.68 亿元、651.08 亿元，分离同比增 长-9.54%、25.00%、50.34%。总体来看，徐工机械、中联重科逐渐赶上利勃海尔。2021H1 徐工机械和中联重科分离实现营收 532.33 亿元、424.49 亿元，分离同比增加 51.80%、 47.25%。

利勃海尔主营业务超 60%为工程机械业务，比重逐年增加。公司剩余约 40%主营 业务为航空运输、主动化生产、现代工艺运用和组装。徐工机械和中联重科的工程机械 业务占比为 80-100%。两者工程机械业务中，以起重机营收占比拟高。2016-2020 年徐 工机械起重机的营收占比保持在 35%；中联重科起重机业务迅速增加，从 2016 年的 17.68% 晋升至 2020 年的 53.60%。

2016 年利勃海尔归母净利润远高于徐工机械和中联重科。经过 4 年的经营，2020 年中联重科逆转，实现归母净利润为 72.80 亿元，是徐工机械的 2 倍，归母净利润同比 增加 66.55%。徐工机械 2020 年实现归母净利润 37.28 亿元，同比增加 2.99%。利勃海 尔 2020 年实现归母净利润仅为 0.56 亿元，同比降低 98.32%。2021H1 徐工机械、中联 重科分离实现归母净利润 38.03 亿元、48.50.亿元，同比增加 84.46%、20.70%。

中联重科和徐工机械毛利率呈相反趋势。2016-2019 年中联重科毛利率呈上升趋势， 2020 年降低 1.14pct 至 28.59%。徐工机械毛利率从 2016 年 19.44%降低至 2020 年的 17.07%。2021H1徐工机械、中联重科毛利率分离为15.80%、25.01%，分离同比降低2.51pct、 4.35pct，重要是上半年钢材价钱上涨导致。相比徐工机械，中联重科受影响较大。

2017 年，徐工机械和中联重科的净利率超出利勃海尔。此后徐工机械和利勃海尔的 净利率差距不超过 3pct，中联重科则不断拉开三者的距离。2020 年利勃海尔、徐工机械、 中联重科净利率分离为 3.48%、5.06%、11.30%。2021H1 徐工机械净利率为 7.19%，同 比晋升 1.28pct，而中联重科净利率同比降低 2.46pct 至 11.59%。

2016-2020 年利勃海尔海外营收占比坚持在 75%以上。2020 年公司的海外营收占比 为 79.05%，远高于徐工机械和中联重科。徐工和中联的海外营收占比呈降低趋势，2020 年海外收入分离占总营收的 8.26%、5.89%。

中联重科大批投入研发，产品技巧有望得以晋升。2020 年中联重科研发费用赶超徐 工机械，分离为 33.44 亿元、24.17 亿元，分离同比上升 120.67%、13.66%。

4. 风险提醒

（1） 宏观经济下滑风险。

（2） 下游行业发展不及预期，对所处行业需求下行风险。

（3） 市场竞争加剧风险。

（4） 发行专项债不及预期风险。

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