小分子肽的价格（医药行业深度报告）

（报告出品方/作者：西南证券，杜向阳、马云涛）

报告综述

CDMO 行业核心价值在于提升药企研发效率，降低药品生产成本。 随着新药研发难度增大以及生产成本的提升，CDMO 行业应运而生，药物研发阶段，CDMO 行业的核心价值在于提升研发效率，降低研发成本，提高研发成功率，而在药物商业化阶段，CDMO 行业的核心价值在于通过不断的工艺优化降低生产成本，提高生产效率，同时保障产品质量和供应的稳定性，同时对于药企来说， 则可以极大节省固定资产投资，将更多资源投放在研发环节，实现企业的轻资产运营。

海外产能转移和国内创新药崛起是推动 CDMO 行业发展的核心驱动力。 从行业层面来看，全球研发支出和全球药品销售额以及其相对应的渗透率决定了全球 CDMO 行业的市场规模。 海外产能转移是我国 CDMO 行业的核心推动力， 中国市场渗透率持续提升，同时国内创新药崛起，药企创新研发投入逐步加大， 进一步为我国 CDMO 行业贡献较大空间增量。 整体而言，从全球新药研发投 入、创新药销售额、我国新药研发投入、小型创新药企业融资额等重要前瞻指标来看，预计我国 CDMO 行业规模未来 3 年有望保持 20%的复合增速。

CDMO 行业进入壁垒逐步升高，龙头企业强者恒强。 目前 CDMO 企业的收入主要来自于临床阶段项目和商业化阶段项目，项目数量和项目单价共同决定了 收入额，此外，订单结构、企业议价能力、研发附加值、成本控制能力等因素 共同决定了企业的盈利能力。 除了传统的 CDMO 业务之外，我国 CDMO 企业 开始探索 VIC 模式，深入参与研发，并将有望享受创新药上市后的持续收益。 整体来看，随着行业的逐步发展，龙头 CDMO 企业在客户、品牌、产能、技 术和资金五大方面的壁垒逐步增强，强者恒强局面初现。

他山之石：产能扩张+产业链延伸是龙沙制药（LONZA）发展的主旋律。 龙沙 制药发展历史超过 120年，虽然中途多次受到全球经济和医药行业变革的影响， 但公司大的战略方向是一致的，尤其是公司上市后的 20 年，核心发展战略就 是横向拓展产能+纵向产业链延伸，尤其是近 10 年，受益于全球 CDMO 行业 的快速发展，公司也迎来了业绩和估值的双提升，长期发展值得期待。

1 CDMO：医药国际化分工下催生的外包行业

1.1 医药国际化分工下催生的研发生产外包行业

随着医药制造产业链分工的逐步深化，在药物筛选研发、临床试验、原料药及制剂委托 生产加工和销售等各个环节先后出现了一批成熟的外包服务公司，根据所处阶段的不同，可 将医药外包服务分为合同定制研发（CRO，Contract Research Organization）、合同定制生 产（CMO，Contract Manufacturing Organization）和医药合同销售（CSO，Contract Development Sales Organization）三大类，其中合同定制生产（CMO）主要是指接受制药 公司的委托，提供产品研发、生产时所需要的工艺开发、配方开发、制剂生产以及包装等服 务，是全球医药行业专业化分工的产物。 CMO 行业的上游是化工行业，提供化工原料，CMO 行业的下游是医药生产企业，接受定制研发生产服务。 目前 CMO 企业逐步增强研发实力， 逐步转型升级为 CDMO（Contract Development Manufacturing Organization）。

药物研发阶段，CDMO 行业的核心价值在于提升研发效率，降低研发成本，提高研发成 功率，而在药物商业化阶段，CDMO 行业的核心价值在于通过不断的工艺优化降低生产成本， 提高生产效率，同时保障产品质量和供应的稳定性，同时对于药企来说，则可以极大的节省 固定资产投资，将更多资源投放在研发环节，实现企业的轻资产运营。

1.2 以订单为驱动，CDMO 渐成药企研发和生产活动的最优解

CDMO 是典型的订单驱动型行业，其订单主要集中在药物研发的临床阶段和商业化阶段， 在临床阶段 CDMO 企业为药企开发药物的工艺路线，解决实验室研究成果无法放大的技术 难题，并提供临床试验用药等，在商业化阶段 CDMO 企业为药企提供中间体、原料药或制 剂，并不断优化制药工艺，持续降低生产成本，此外，CDMO 企业也参与临床前的药学研究 阶段，辅助药企做 CMC 申报等工作。

CDMO 业务承接的单个订单量在药物研发至药物上市过程中的不同阶段会有较大差别， 在临床Ⅰ期定制生产的量级只有几公斤，随着药物研发的逐步推进，订单的量级会呈现跨越 式增长，订单金额也将逐步增长，直到商业化阶段，订单量将达到 10-100 吨，重磅创新药 订单额也将达到 10 亿以上。

不同的研发阶段，药企对 CDMO 企业的筛选标准不同，就临床阶段而言，为了能够快 速的推进药物研发，药企更看重 CDMO 企业的快速反应能力和小规模生产能力，对报价则 相对不敏感，而到了药品的上市阶段，供应量快速增大，产品的成本和质量更为重要，所以 药企更看重 CDMO 企业的工艺优化能力和良好的质量管理体系，力争在保证药品质量的同 时，持续的降低生产成本。

CDMO 项目有两种付费模式，分别为全时当量服务（FTE）和客户定制服务模式（FFS）， 其中 FTE 模式是通过将实验人员分配给客户进行合同约定的研究项目，根据记录的实际工时 乘以合同约定的全时当量劳务费率确认收入，FFS 模式是客户有明确的服务需求并向公司提 交订单，客户针对该订单提供报价、服务并收取相关费用。 因为 CDMO 服务主要还是集中 在临床阶段和商业化阶段，以交付产品为主，风险较小，所以目前收费方式整体以订单量为 基础，采用 FFS 方式居多，只有部分偏早期项目采用 FTE 方式，早期项目成功率较低，采 用 FTE 方式有利于降低 CDMO 企业经营风险。

1.3 产业逐步升级，业务模式从 CMO 发展至 CDMO

近几年，CMO 企业提供服务的能力在逐步提升，业务模式也从最初的“技术转移+定制 生产”逐步发展到现在的“定制研发+定制生产”，CMO 企业越来越多的参与到制药企业的 研发环节之中，技术附加值和利润水平持续提升，CMO 企业逐步转型升级为 CDMO （Contract Development Manufacturing Organization）。 研发能力的提升也使 CDMO 企业 和药企的合作也愈加深入，客户粘性也越来越强。 产业的升级带动了整个行业进入壁垒的快 速升高，随着行业从资本密集型向技术与资本复合密集型的升级，强者恒强的局面愈加明显。

1.4 从行业和公司层面探索 CDMO 行业研究框架

根据 CDMO 行业的特点，我们提出 CDMO 行业的研究框架。

从行业层面来看，研发支出、药品销售额以及渗透率是决定 CXO（CRO/CDMO）行业 市场规模的核心因素，与研发相对应的在研药物数量、IND 数量和 NDA 数量以及与销售相 关的批准上市药物数量是观察 CXO 行业景气度的关键指标。 目前，产能转移是我国 CDMO 行业的核心推动力，中国 CDMO 市场规模占全球市场规模持续提升，此外，国内创新药崛 起，药企创新研发投入逐步加大，进一步为我国 CDMO 行业贡献较大空间增量。

从公司层面来看，目前 CDMO 企业的收入主要来自于临床阶段项目和商业化阶段项目， 项目数量和项目单价共同决定了收入额，此外，订购结构、企业议价能力、研发附加值、成 本控制能力等多个因素共同决定了 CDMO 企业的毛利率水平。 除了传统的 CDMO 业务之外， 我国 CDMO 企业开始探索 VIC 模式，深入参与研发，并将有望享受后续上市后的持续收益。

2 全球 CDMO 行业稳健增长，集中度有望提升

2.1 研发与生产困境，是催生 CDMO 行业的根本原因

目前创新药研发成本不断升高，周期不断加长，且研发赛道拥挤，竞争愈加激烈，近几 年大型制药企业创新药投资回报率持续下降，部分制药巨头通过裁员、关停工厂等多种方式 降低研发和生产成本，同时提升研发生产外包比例以寻求降低成本，目前百时美施贵宝、默 沙东和辉瑞等企业将其多达 40%的原料药需求予以外包，预计未来外包比例仍将进一步提升。

近 20 年来，国际大型医药制造企业面临的专利悬崖问题越来越严重，许多重磅药物专 利陆续到期后，在低价仿制药的冲击下，售价大幅下滑，营业收入和利润受到极大影响。 创 新药专利到期后，价格和毛利率逐步下降，成本控制成为原研厂家和仿制药厂盈利能力的决 定性因素之一，原研厂家更倾向于寻求专业的 CDMO 企业进行制药工艺的优化升级，或者 进行研发生产外包，以达到降低成本的目的，仿制药厂则希望与 CDMO 企业合作，加快推 出仿制药，抢占市场份额，专利悬崖进一步推动的 CDMO 市场的快速发展。

2.2 研发投入和药品市场规模是决定全球 CDMO 行业发展的基础

2.2.1 研发投入稳步增长，中小企业占比逐步提升

2008 年金融危机对全球医药研发造成较大冲击，研发投入增速降至 1%，2011 年开始， 增速逐步企稳回升，2019 年全球医药研发投入同比增速已经达到 5.0%。 从绝对值来看，全 球医药行业研发投入从 2010 年的 1090 亿美元增长到 2019 年的 1434 亿美元，复合增长率 为 3.09%，预计 2020-2025 年全球医药研发仍将以 3-5%的速度稳步增长。

从 2001-2019 年，全球在研新药数量保持持续增长态势，尤其是 2011 年以来，全球在 研新药数量呈现明显增长势头。 2019 年，全球在研新药数量已经达到 16181 个，同比增长 5.99%。 全球在研药物数量的稳健增长，为 CDMO 行业的快速发展奠定基础。

从 2001-2019 年，全球在研新药数量保持持续增长态势，尤其是 2011 年以来，全球在 研新药数量呈现明显增长势头。 2019 年，全球在研新药数量已经达到 16181 个，同比增长 5.99%。 全球在研药物数量的稳健增长，为 CDMO 行业的快速发展奠定基础。

除了传统大型企业积极创新研发以外，中小型制药企业研发积极性和能力也在逐步增强， 全球在研新药中小型制药企业研发的新药占比从 2011 年的 14.8%左右迅速增长到 2018 的 19.3%左 右 ， 同时 ，小 型企 业 的投 入和 占研 发总投 入 的比 例也 在不 断加大 ， 根据 Frost&Sullivan 预测，中小型制药企业研发投入金额占比有望从 2015 年的 35.00%提升到 2025 年的 41.00%。 由于创新药销售弹性较大，新建产能周期长，固定投入相对较大，以及 折旧相对较多，小型制药企业相比大型医药公司更倾向于将生产等环节进行外包，进一步带 动全球 CDMO 行业发展。

在临床研究阶段，中小型企业和大型企业分别将 40%和 12%的生产任务外包给 CDMO 企业，目前随着 CDMO 企业研发能力的逐步增强，临床阶段的渗透率还将进一步提升。 而 在商业化生产阶段，中小型企业和大型企业分别将 50%和 20%的生产任务外包给 CDMO 企 业，中小药企在商业化阶段相比大药企更需要 CDMO 服务，预计随着大药企对成本的进一 步控制，商业化阶段的外包率仍有较大提升空间。

2.2.2 新药上市速度加快，医药行业市场规模快速扩容

研发药物数量稳定增长的同时，每年批准上市的创新药数量也在快速增加，自从 1992 年 FDA 对新药申请类别做出调整后，每年审批上市新药数量快速增长，1996 年 FDA 全身 批准 59 个药物上市，创下历史新高，随后受到 FDA 审批加严以及制药企业研发方向改变等 多重因素的影响，FDA 每年新药审批数量快速下降，2007 年仅为 18 个，成为历史低点，随 后伴随着仿制药竞争的激烈、政策的有效引导以及药企自身研发储备的逐步释放，2007 年 之后 FDA 批准新药数量快速增加，2018 年 BLA 和 NME 合计批准 59 个，达到历史高点， 2019 年合计批准 42 个创新药，2020 年合计批准 43 个创新药，依然维持较高水平。

全球医药行业市场规模从 2010 年的 8853 亿美元增长到 2019 年的 12249 亿美元，复 合增速为 3.67%，随着新药上市速度的加快，预计到 2025 年，全球医药行业市场规模有望 达到 16414 亿美元，全球药品市场规模的稳健增长，为 CDMO 行业商业化阶段市场规模的 快速增长奠定基础。

2.2.3 生物药 CDMO 大有可为，细胞和基因治疗助力发展

20 世纪 70 年代基因重组及克隆技术的发展开启了生物技术研究的新时代，虽然化学小 分子药物依然占据主导地位，但生物制品的增速亦不能小觑。 2019 年全球销售额前十的药 品销售收入总计达到 977.3 亿美元，其中小分子药物 4 个，销售收入占比为 39%，单抗/重 组蛋白类大分子药物 6 个，销售收入占比为 61%，相比之下，2004 年全球销售额前十的药 品均为小分子药物，2009 年全球销售额前十的药品销售收入总计达到 735.7 亿美元，其中 小分子药物 5 个，销售收入占比为 58%，单抗/重组蛋白类大分子药物 5 个，销售收入占比 为 42%，可见大分子生物药已经成为引领全球药品发展的核心动力。

相比于化学仿制药，生物药和生物类似药的开发难度更高、生产工艺更为复杂、研发周 期更长、研发成本也更高，所以生物药的研发生产外包相比化药将有更大需求度，进而可以 降低资金和时间成本。

目前细胞和基因疗法是生物药中前景最广阔的一类药物，已成为癌症和遗传疾病研究与 治疗的重要组成部分，并逐步向其他医学领域拓展，细胞治疗和基因治疗给许多难治性疾病 的控制带来了全新突破，目前全球细胞和基因疗法的监管批准项目开始大量增加，未来发展 潜力较大。 根据 FROST & SULLIVAN 的数据，全球细胞和基因治疗 CDMO 市场规模从 2015 年的 8 亿美元增长到 2019 年的 19 亿美元，预计未来仍将保持 25%以上的增速。 考虑到细 胞和基因治疗药物的研发和使用特点，其对 CDMO 行业的依赖程度更高，未来有望成为 CDMO 行业的新增长点。

2.3 全球 CDMO 市场规模稳健增长，集中度有望提升

从全球来看，不同研发和生产阶段的 CXO 的渗透率差异较大，从目前医药外包各领域 的渗透率看，药理毒理评估、API 外包生产和临床阶段渗透率较高，分别为 55%、35%和 33%，而制剂开发和原料药开发的渗透率仅为 16%和 9%。 这主要是由于对于制剂开发和原 料药开发业务，对于外包企业的技术创新和研究能力要求较高，仅有少量的拥有自主创新能 力的 CXO 企业能够胜任。

全球 CDMO 市场空间主要可以从研发阶段和商业化阶段两个方向进行拆解，其中研发 阶段主要分为临床前和临床两个阶段，商业化阶段因小分子和大分子渗透率不相同，所以分 开计算，最终通过加总可以预测未来全球 CDMO 行业规模及增速。 假设：

1）因为临床前阶段 CDMO 企业参与较少，主要是 CRO 企业参与药物发现、毒理评估 等环节，所以可以假定临床前阶段 CDMO 渗透率为零；

2）对于临床阶段，假设随着 CDMO 企业研发能力逐步增强，向上游的逐步延伸，渗透 率逐步提升，2019 年临床阶段 CDMO 渗透率约为 7%，假设未来每年渗透率提升 1pp；

3）对于商业化阶段，预计 2020-2025 年全球药品销售额增速稳定在 5%，2019 年小分 子药品占比为 66%，大分子药品占比为 34%，目前大分子药品销售额增速快于小分子药品， 假设 2020-2025 年小分子药品销售占比每年下降 1pp，大分子药品销售占比每年上升 1pp；

4）假设小分子药品毛利率为 85%并维持稳定，大分子药品毛利率为 90%并维持稳定；

5）2019 年小分子药品商业化阶段 CDMO 渗透率为 36.8%，预计 2020-2025 年渗透率 每年提升 2.2pp，2019 年大分子药品商业化阶段 CDMO 渗透率为 28%，预计 2020-2025 年渗透率每年提升 2.5pp。

根据 Evaluate Pharma 数据和我们的测算，2019 年全球 CDMO 市场总规模为 633 亿美 元，其中临床阶段为 70.3 亿美元，小分子商业化阶段为 446.3 亿美元，大分子商业化阶段 为 116.6 亿美元，预计到 2025 年，全球 CDMO 市场总规模为 1195.8 亿美元，复合增速为 11.2%，其中临床阶段为 174.9 亿美元，小分子商业化阶段为 738.7 亿美元，大分子商业化阶段为 282.3 亿美元，复合增速分别为 16.4%、8.8%和 15.9%。 整体来看，全球 CDMO 行 业仍将保持稳健增长，其中临床阶段 CDMO 和大分子商业化阶段 CDMO 增速更快。

全球 CDMO 行业集中度较低，目前全球范围内 CDMO 企业超过 600 家，其中龙头企业 龙沙制药 2019 年市场份额为 6.6%，其次为赛默飞、康泰伦特、吉友联和勃林格殷格翰，市 占率分别为 4%、3.5%和 1.9%，我国 CDMO 企业发展时间较短，则全球市场市占率相对更 低。

CDMO 行业集中较低与 CDMO 行业自身特点有密切的关系：

第一，在研发阶段，制药企业为了能够更好的保护 IP，会将不同的环节交给不同的 CDMO 企业完成，这样可以有效的避免全套工艺流程被同一家 CDMO 企业掌握；

第二，在生产阶段，大型制药为了保证供应稳定性以及相对较低的供应价格，会将同一 个创新药的中间体/原料药外包给 3-4 家 CDMO 企业供应，这样就从一定程度上限制了行业 集中度的提升；

第三，CDMO 行业科技属性较强，很多技术主导型的中小型 CDMO 企业在某些细分领 域具有十分强大的竞争力，而新药研发难度愈发加大，工艺开发也愈发复杂，所以有一技之 长的 CDMO 企业可以占据一席之地；

第四，CDMO 前期主要以生产为主，壁垒相对较低，企业发展路径较多，很多农药企业、 化工企业均可拓展部分 CDMO 业务，也从一定程度上造成了行业较低的集中度。

3 我国 CDMO 行业快速发展，龙头企业强者恒强

3.1 全球产业转移与国内创新药崛起，带动我国 CDMO 行业进入黄金发展阶段

3.1.1 受益成本优势与工程师红利，国外 CDMO 产能持续向国内转移

欧美 CDMO 行业起步早，技术、服务和全球化布局更成熟，但相比中国、印度等新兴 国家市场，欧美国家人力成本、原材料成本高昂，2005 年开始，陆续有礼来、阿斯利康和 辉瑞等大型国际制药企业关闭全球范围内的生产工厂，转而将生产需求外包至成本较低的中 国、印度等国家的企业，使得 CDMO 逐步从发达国家市场向新兴国家市场转移，我国 CDMO 行业迎来快速发展。

目前中国是世界第一的人口大国，改革开放后随着我国对教育的重视程度和教育经费投 入的增加，高等教育人口逐年增加，目前中国拥有全球最多化工及制药相关专业人才，整体 呈现年纪轻、学历高、雇佣成本低等三大特点，对比来看，我国 CDMO 企业的人均工资远 低于龙沙制药、康泰伦特等国际巨头，廉价、充沛的化工及制药专业人力资源保证了国内的 CDMO 研发能力，有助于建立完善的研发和生产服务体系。 同时，亚洲人相比欧美人更加勤 奋，根据国家统计局和经合组织的最新统计数据显示，我国人均年工作时长达到 2,400 小时， 远高于美国、瑞士、加拿大等欧美国家，进一步放大了工程师红利。

近几年来，CDMO 产能从欧美向新兴国家市场转移趋势十分明显，根据 Informa 数据披 露，美国、欧洲 CDMO 市场份额分别从 2011 年的 43.8%和 29.1%下降到 2017 年的 41.4% 和 24.7%，而中国和印度的 CDMO 市场份额分别从 2011 年的 5.9%和 5.6%上升到 2017 年 的 8.9%和 7.3%。

根据前文得到的全球 CDMO 市场的总规模，以及 Evaluate Pharma 数据披露我国历年 CDMO 市场规模，可以得到 2015-2019 年我国 CDMO 市场规模占全球市场份额分别为 8.4%、 8.8%、8.9%、9.4%和 9.9%，2016-2019年渗透率分别提升 0.39pp、0.17pp、0.40pp 和 0.60pp， 可见渗透率加速提升趋势显著。

假设：

1）我国 CDMO 市场规模占全球市场份额逐年提升，且渗透率提升加速，预计 2020-2025 年渗透率分别为 10.7%、11.5%、12.4%、13.4%、14.5%和 15.7%；

2）根据 Evaluate Pharma 披露数据，2019 年我国大分子生物药 CDMO 市场规模为 48.8 亿元，则占我国 CDMO 市场规模比例为 11.1%，目前生物药 CDMO 发展速度更快，预计 2020-2025 年市场占比每年提升 1pp；

3）人民币兑美元汇率为 7:1。

2019 年我国 CDMO 市场总规模为 441 亿元，其中小分子 CDMO 规模为 392.2 亿元， 大分子 CDMO 规模为 48.8 亿元，预计到 2025 年，我国 CDMO 市场总规模为 1310 亿元， 复合增速达到 19.9%，其中小分子 CDMO 规模为 1078.6 亿元，大分子 CDMO 规模为 231.5 亿元，复合增速分别为 18.4%和 29.6%。 整体来看，我国 CDMO 行业仍将保持较快增长， 其中大分子 CDMO 增速更快。

3.1.2 国内创新药崛起，将为我国 CDMO 行业带来增量空间

由于前期我国医药行业主要以仿制药为主，创新药较少，所以 CDMO 企业主要服务海 外制药企业，主要收入均来自海外。 2019 年凯莱英、博腾股份和九洲药业的海外收入占比 分别达到 91.1%、82.7%和 65.9%，体现了行业具有较高的国际化程度。 目前我国企业创新 药研发实力逐步增强，对 CDMO 的需求逐步增大，从而有望带动我国 CDMO 企业国内收入 占比持续提升，国内收入也将成为拉动我国 CDMO 行业成长的重要动力，为行业带来较大 增量空间。

自从 2015 年开始，药政法规改革极大促进了我国的新药研发，我国制药企业纷纷转型 研发创新，我国医药行业迎来创新药研发浪潮。 我国 A 股医药企业研发投入保持高增长，2019 年研发投入额达到 426 亿元，2020H1 研发投入额达到 186 亿元，同比增长 12%，仍然保持 在较高水平，高速增长的研发投入为 CXO 行业的发展奠定基础。 全球前 15 大药企研发费用 占收入比重从 2010 年的 14.5%逐步增长到 2019 年的 16.49%，2020H1 达到 16.11%，整 体来看，研发费用占收入比重未来仍将持续向上。

大型药企转型研发的同时，创业型的创新药企业数量快速增加，逐步成为我国创新药研 发的主力，2018 年我国一级市场创新药企业融资额快速增加，2019 年融资额仍然达到 950 亿元，2020 年受疫情影响，融资额为 671 亿元，仍处于较高水平。 整体来看，biotech 融资 额以及研发投入的快速增加，成为推动我国 CDMO 行业发展的重要动力。

近几年，我国加速推行医药体制改革，药品监督管理法律制度和知识产权保护不断完善， 2016 年 6 月 6 日，国务院办公厅印发《药品上市许可持有人制度试点方案》最重要，方案 允许药品研发机构或者科研人员可以作为药品注册申请人提交药物临床试验申请、药品上市 申请，申请人取得药品上市许可及药品批准文号的，可以成为药品上市许可持有人，而药品 生产可以委托给生产企业，这样将研发和生产分离，既鼓励研发机构创新研发，同时直接促 进我国 CDMO 行业发展。

随着我国医药行业研发的快速升温，我国在研创新药物数量也在快速增加，一般 CDMO 在创新药的临床阶段才开始参与进来，所以 IND（新药研究申请）可以作为一个比较有效的 前瞻性指标，药品上市后，商业化阶段 CDMO 收入将迎来快速增长，所以 NDA（新药上市 申请）也是一个有效的前瞻性指标。 2014-2019 年，我国创新药临床申报数量总体呈现增长 趋势，2018 年 IND 数量达到 202 个，2019 年 IND 数量达到 231 个，进入 2020 年，IND 数量逐季快速增长，Q3 化药和生物药 IND 分别为 80 和 66 个，达到高峰，Q4 分别为 60 和 49 个，也保持较高水平，2020 年全年 IND 数量为 451 个，达到历史新高。

我国创新药 NDA 数量保持快速增长。 2016 年开始，国产化药创新药 NDA 数量迎来快速增长，2018 年达到 19 个，创下历史新高，2020 年为 17 个，继续保持较高水平。 生物药 NDA 方面，2018 年开始增长，2019 年达到 37 个，2020 为 41 个，国产生物创新药也开始进入上市收获期。

2012、2013 年开始，随着海外人才的回流以及国内资本的涌入，我国创新药研发进入快速发展阶段，经过 3-4 年的临床前研发后，逐步进入临床研究阶段，从而带动我国临床 CRO 行业的发展，2017 年开始，我国临床 CRO 企业业绩迎来快速增长。 随后的药物临床研究阶段一般需要 3-5 年时间才逐步开始进入临床三期和 NDA 阶段，而临床三期和 NDA 阶段委托给 CDMO 企业的订单会较大，从而有望带动 CDMO 企业国内收入的快速增长，2020 年也成为我国 CDMO 行业迎来爆发的元年。 随和创新药的逐步上市，预计到 2023 年，上市 药品的商业化订单有望伴随药品的放量迎来快速增长，商业化订单的收入有望成为助力我国 CDMO 企业国内收入爆发的核心动力。

3.2 我国 CDMO 企业发展空间较大，成长路径多样

3.2.1 我国 CDMO 行业竞争格局分散，小分子 CDMO 集中度更低

目前我国 CDMO 行业集中度较低，但提升速度较快，2015 年药明生物、合全药业、凯 莱英、博腾股份和九洲药业市占率分别为 5.6%、2.5%、3.7%、4.5%和 2.2%，相比之下， 2019 年药明生物、合全药业、凯莱英、博腾股份和九洲药业市占率分别为 9%、8.5%、5.6%、 3.5%和 1.7%，集中度已经有了较大提升。 除了 CDMO 自身业务属性的原因，我国 CDMO 行业集中度较低预行业发展阶段有较大关系，预计随着海外产能的持续转移，我国医药创新 研发的持续，以及 CDMO 企业自身技术实力的提升，预计我国 CDMO 行业集中度将持续提 升。

目前我国大分子 CDMO 集中度远高于小分子 CDMO 集中度，2019 年大分子 CDMO 龙 头药明生物市占率超过 80%，是行业内的绝对龙头，相比之下，小分子 CDMO 龙头合全药 业市占率不到 10%，CR4 仅为 21.7%，集中度远低于大分子 CDMO 行业。 我国小分子 CDMO 行业发展市场时间更长，企业的技术实力、研发能力、项目管理水平和产能管理等多个方面 相比大分子 CDMO 明显更加成熟。

3.2.2 我国企业收入体量较小，未来成长空间较大

从收入体量来看，合全药业和凯莱英处于第一梯队，2019 年收入分别达到 37.5 亿元和 24.6 亿元，其次博腾股份为 15.5 亿元，九洲药业的 CDMO 业务收入为 7.6 亿元，从收入增 速来看，我国 CDMO 企业复合增速远高于海外 CDMO 企业，合全药业、凯莱英、博腾股份 和九洲药业（CDMO 业务）近 8 年 CAGR 分别为 27.6%、25.3%、13.8%和 46.9%，相比 之下，龙沙制药、康泰伦特、吉友联和迪维实验室近 8 年 CAGR 分别为 11.4%、6.4%、12.9% 和 12.6%，龙头企业的收入增速也直观反映出国际 CDMO 市场逐步向我国转移的大趋势。

从利润体量来看，合全药业和凯莱英处于第一梯队，2018 年合全药业净利润达到 5.98 亿元，2019 年凯莱英净利润达到 5.5 亿元，其次分别为九洲药业和博腾股份，净利润分别为 2.4 亿元和 1.8 亿元。 从增速来看，合全药业虽然体量较大，但近 6 年复合增速超过 35%， 其次凯莱英达到 28%，博腾股份和九洲药业则相对较低。

海外 CDMO 龙头龙沙制药 2019 年净利润为 6.5 亿瑞士法郎，康泰伦特为 1.4 亿美元， 印度的吉友联为 0.8 亿美元，整体来看，我国 CDMO 企业利润水平相比海外巨头仍有较大 差距。

3.2.3 受益成本优势，我国 CDMO 企业盈利能力高于海外

CDMO 业务的毛利率与企业的业务结构、订单结构以及相关原材料、人力成本等有较大 关系，整体来看，我国 CDMO 企业毛利率普遍在 40%以上，国际 CDMO 龙头龙沙制药、康 泰伦特的毛利率水平在 25%-35%的区间，显著低于我国 CDMO 企业。

对比净利率来看，我国 CDMO 企业合全药业、凯莱英的净利润率均在 20%-25%的区间， 博腾股份因订单结构不同以及商业化订单不及预期导致净利率相对较低，但在 2019 年也达 到了 11.6%，九洲药业因为利润率水平较低的特色原料药业务占比较高，净利润率也相对较 低，2019 年为 11.8%。

国外 CDMO 企业净利率相对较低，龙沙制药净利润率近几年持续提升，2019 年达到 10.9%，美国的康泰伦特和印度的吉友联净利润率一直低于 10%，2019 年分别为 5.5%和 6.3%，印度的迪维实验室净利润率在 20%以上，相对较高，与公司成本控制较好，同时经 营一部分利润率较高的制剂产品有关。

2012 年开始，合全药业、博腾股份和九洲药业的 ROE 和 ROIC 水平整体下降，主要与 订单不及预期外加产能扩建较快导致的净利率和资产周转率下降有关，2016 年之后，我国 4 家主要的 CDMO 企业 ROE 水平基本保持稳定，后续随着订单的逐步调整，ROE 和 ROIC 水平有望企稳回升。

海外 CDMO 企业的 ROE 和 ROIC 水平波动较大，但平均水平低于我国 CDMO 企业， 主要与其利润率水平较低有关。

3.2.4 CRO+CDMO 一体化是我国 CXO 企业重要发展趋势

从我国目前 CDMO 企业发展方向来看，CRO+CDMO 一体化是重要的趋势，凯莱英、 博腾股份、九洲药业等 CDMO 企业均开始布局 CRO 业务，而药明康德已经实现了 CRO+CDMO 的一体化发展，目前随着中小型创新药企业、科研单位和高校研发需求的增加， CDMO 企业向 CRO 领域发展成为必然趋势，向前段的延伸可以更好的建立外包服务生态圈， 更深的绑定客户资源，实现客户和项目从前端 CRO 向后端 CDMO 的导流。

3.2.5 探索 VIC 模式，CDMO 企业有望享受创新药市场长期红利

VIC 即“风险投资+知识产权+研发外包服务”（VC+IP+CRMO）相结合，VIC 模式最早 诞生于美国，是一种十分高效的创新药研发模式。 CDMO 企业探索 VIC 模式，不仅可以获 取相应的财务收益，更为重要的是可以通过探索新的商业合作模式，进一步获得与优质创新 药企业接触的渠道，为更多创新药企业提供综合服务，实现对创新药项目的早介入、深绑定， 不断培养客户和项目，使企业充分享受国内外创新药市场增长带来的红利。

药明康德是最开采用 VIC 模式的 CXO 企业，成立至今已经投资多家企业，且药明康德 可以直接为投资企业提供研发平台，不需要其专门构建研发实验室。 凯莱英也开始了 VIC 模 式，通过参与设立医药创新基金，并依托自身创新药综合技术服务平台与 CDMO 生产能力 及海外品牌效应，为基金平台引进或投资管理的创新药品种提供一站式综合服务。

3.3 行业进入壁垒高筑，龙头企业强者恒强

市场普遍认为 CDMO 行业进入壁垒较低，规模效应较差，甚至许多农业、化工企业可 以用多余产能生产部分起始物料和中间体，也造成 CDMO 行业集中度较低，龙头企业优势 难以体现。 我们认为在 CDMO 行业发展前期，确实面临着进入壁垒较低的问题，国际 CMO 龙头企业自身也往往是化工业务、CDMO 业务等多种业务共同发展，而随着行业的逐步发展， 龙头 CDMO 企业的将逐步构建护城河，分别体现在客户壁垒、品牌壁垒、产能壁垒、技术 壁垒和资金壁垒五个大的方面。

客户壁垒：客户壁垒的核心在于先发优势，先发优势对于需要和药企深度绑定的 CDMO 企业十分重要，行业先进入者通过长期的培养和客户形成稳固关系，后进入者的挑战难度较 大。

品牌壁垒：CDMO 企业作为一个典型的服务型企业，品牌竞争力对企业至关重要，项目 经验的多少、成功率的高低以及客户的口碑对于后续客户的开拓有较大的影响，龙头企业可 以通过强大的品牌力获取更多的客户和订单。

产能壁垒：CDMO 企业的产能直接决定了企业的收入规模，为了维持产能的拓展，CDMO 企业必须不断进行固定资产投资，不断扩充人员数量，所以 CDMO 行业具有典型的重资产 属性，优秀的企业往往具有较高的产能利用率和较高的人均产出，后进入者不可能在短期内 扩大产能并实现较高的利用率。

技术壁垒：随着 CDMO 企业服务能力的逐步升级，与药企绑定程度的加深，以及药物 研发难度的增大，对 CDMO 企业的研发投入、技术平台及使用成熟度的要求也更高，研发 能力在 CDMO 行业中扮演着日益重要的角色，头部企业的技术壁垒越来越高，成为重要的 竞争力之一。

资金壁垒：CDMO 属于典型的重资产行业，建设符合 cGMP 要求的生产设施对资本要 求很高，往往前期需要较大资本投入，而且后续也需要不断的资本投入才能维持持续的产能 扩张，头部企业现金流好，资金充沛，融资能力强，有较高的资金壁垒。

3.3.1 客户壁垒：龙头企业先发优势突出，客户壁垒较高

制药企业确定一家 CDMO 供应商的流程相对复杂，时间较长，从最初的初筛、评估到 最后的下达订单，需要至少一年时间，长则可以达到三年，如果想要达到更深入的合作，则 需要更长的时间。 为了能够降低供应风险，提升产品和服务质量等，制药企业针对一个产品， 通常会选择 2-3 家供应商。 由于确定一家供应商的成本较高，且合作时间越长，绑定程度越 深，所以药企不会轻易更换 CDMO 供应商。

客户壁垒的核心在于先发优势，先发优势对于需要和药企深度绑定的 CDMO 企业十分 重要，行业先进入者通过长期的培养和客户形成稳固关系，后进入者的挑战难度较大，需要 在服务能力、服务质量和价格上具备更多的优势，并通过更长时间的积累才能够占据一定的 市场份额。

我国 CDMO 龙头企业合全药业、凯莱英分别成立于 2003 年和 1998 年，博腾股份成立 于 2005 年，九洲药业虽然成立时间较长，但在 2010 年才正式进入 CDMO 领域，其他的医 药、化工企业如联化科技、普洛药业和美诺华等，成立时间也相对较长，但是进入 CDMO 领域时间较晚，CDMO 业务也并没有作为公司前期发展的核心业务，所以无论是客户数量还 是收入体量都相对较小。

药企给 CDMO 的订单往往是从中间体等开始，后续随着绑定程度的加深，会逐渐的从 中间体向原料药和制剂方向发展，这中间往往需要多年时间的培育，我国小分子 CDMO 企 业发展时间较短，目前订单主要集中在起始物料、非 GMP 中间体、GMP 中间体和原料药的 生产，龙头企业合全药业和凯莱英也刚刚进入制剂生产领域，实现 CDMO 业务的升级，体 现了一定的先发优势。 预计随着研发实力的增强以及与客户绑定程度的加深，从中间体到原 料药再到制剂的逐步升级，将是我国 CDMO 企业发展的必经之路。

3.3.2 品牌壁垒：新药研发碎片化，品牌力至关重要

CDMO 企业作为一个典型的服务型企业，且不依靠销售驱动，目前全球新药研发呈现出 碎片化趋势，中小型制药企业越来越多，参与研发的科研机构、大学等也越来越多，下游企 业的碎片化趋势，使得品牌力对 CDMO 企业至关重要，中小型企业、科研机构等往往项目 数较少，大部分处于初始阶段，与 CDMO 企业的合作经验很少，所以一家 CDMO 企业的品 牌好坏对于其选择有较大的影响。 品牌力可以从项目经验的多少、成功率的高低以及客户的 口碑等多个维度进行判断，从一定程度上，品牌价值也是 CDMO 企业通过先发优势逐步积 累而来。 在报表端，我们认为客户数量、项目数量、项目结构和收入结构等指标可以从一定 程度上反应公司的品牌力。

收入结构可以反映 CDMO 企业品牌力。 因为 CDMO 企业普遍不会披露具体客户，所以 只能从前五大客户收入占比来对比每家企业的收入集中度，集中度低也从一定程度上反映出 企业的客户结构更加合理，收入来源更加合理，服务的客户数量更多，也从一定程度上反应 企业的品牌力更强。 横向来看，我国 CDMO 企业前五大客户收入占比均较高，且差异不大， 与 CDMO 业务属性以及企业的发展阶段有较大关系，2018 年合全药业前五大客户收入占比 为 42.77%，2019 年凯莱英、博腾股份和九洲药业前五大客户收入占比分别为 51.82%、45.40% 和 37.29%，纵向来看，合全药业、凯莱英和博腾股份的前五大客户收入占比均在持续下降， 预计未来龙头企业前五大客户收入占比有望下降到 30%。

项目结构也可以从一定程度反映 CDMO 企业品牌力。 从项目总量来看，2019 年合全药 业的项目总量达到 1000 个，位居第一，其次凯莱英项目总量为 549 个，九洲药业和博腾股 份分别为 378 个和 308 个。 从项目结构来看，目前合全药业和凯莱英处于临床前和临床Ⅰ期 的项目占比较大，结构也相对更合理，前期项目占比高，反映出 CDMO 企业品牌力相对较 强，品牌效应显著，能够吸引更多客户和项目。

3.3.3 产能壁垒：产能体量和质量体系是核心

产能扩建周期较长，高质量产能壁垒较高

CDMO 企业的产能直接决定了企业的收入规模，部分大订单需要有较大的产能支持，而 产能的建设周期相对较长，生物药 CDMO 产能建设周期甚至还要长于小分子 CDMO，短期 内快速扩张产能的可能性很小，所以产能也是 CDMO 行业的壁垒之一。 为了维持产能的拓展，CDMO 企业必须不断进行固定资产投资，不断扩充人员数量，所以 CDMO 行业具有典 型的重资产属性，龙头企业收入规模大，也必然要有相对更大的产能。

合全药业和凯莱英一直都维持较高的在建工程水平，博腾股份和九洲药业在 2012-2016 年也维持较高的在建工程水平，但是受到下游制剂放量不及预期影响，2017 年收入均受到 较大影响，公司在在建工程也随之下降，进入 2019 年，两家企业的商业化品种调整结束， 收入有望加速增长，在建工程水平也开始逐步提升。

高质量的产能体系同样很重要，药物生产工艺复杂、成本高昂，质量控制体系严格，容 错率低，其对成熟和完善的生产、运营、管理体系要求较高。 生产质量管理体现在从供应商 管理，到原料收货检测放行，原料中间体的储存分发，生产过程的控制，实验室中控检测的控制，放行测试稳定性测试，包装贴签等各环节，对 CDMO 企业的稳健经营十分重要。 以 凯莱英为例，公司多次零缺陷通过监管机构审查和客户审计，2019 年接待客户来访审计总 计 401 次，其中普通来访 236 次，驻厂来访 91 次，QA 审计 61 次，EHS 审计 13 次，同时 公司的核心生产基地多次零缺陷通过美国 FDA 审查、澳大利亚 TGA 以及韩国 MFDS 的 GMP 现场审查，高质量的产能体系构成了公司的核心壁垒之一。

资产周转率和人均产出是评价产能利用率的较好指标

优秀的企业往往具有较高的产能利用率和较高的人均产出，后进入者不可能在短期内扩 大产能并实现较高的利用率。 CDMO 作为典型的重资产行业，收入/固定资产（原值）可以 有效反映出 CDMO 企业的资产利用率，横向对比来看，凯莱英和合全药业均大于 1，高于博 腾股份和九洲药业，纵向来看，凯莱英和合全药业基本保持稳定，九洲药业和博腾股份从 2013 年开始持续下降，2016 年开始逐步保持稳定，对比可见，凯莱英和合全药业作为行业龙头 具有较高的资产利用率，而博腾股份和九洲药业因商业订单持续不及预期，导致资产使用率 下降并持续保持在较低的位置。

海外 CDMO 企业收入/固定资产（原值）较高，2019 年康泰伦特、吉友联和迪维实验室 分别为 1、1.9 和 1.5，龙沙制药为 0.8，龙沙制药收入/固定资产（原值）一直低于 1，主要 与其大分子药物 CDMO 业务占比较高，固定资产投入相对较大有一定关系。 整体来看，国 内龙头 CDMO 企业的资产利用率与海外 CDMO 企业相接近，国内二线 CDMO 企业资产使 用率未来有望随着订单稳定性的提升、结构的优化而逐步提升。

由于发展时间相对较短，我国 CDMO 企业员工数量仍远低于海外 CDMO 企业，2019 年合全药业、凯莱英、博腾股份和九洲药业员工数量分别为 3736 人、3840 人、2077 人和 2998 人，龙沙制药、康泰伦特、吉友联和迪维实验室员工数量分别为 15468 人、12300 人、 7600 人和 11847 人。 合全药业、凯莱英近五年员工数量复合增速分别为 20 %和 23.5%，龙 沙制药、康泰伦特和迪维实验室近五年员工数量复合增速分别为 11.2%、9%和 7.9%，我国 CDMO 企业员工数量增速快于海外 CDMO 企业，也反映出我国 CDMO 正处于快速发展阶 段。

我国 CDMO 企业人均营业收入低于海外 CDMO 企业，2019 年合全药业、凯莱英、博 腾股份和九洲药业人均营业收入分别为 100.4 万元/人、64 万元/人、75.7 万元/人和 67.3 万 元/人，龙沙制药、康泰伦特和迪维实验室人均营业收入分别为 281.3 万元/人、150.5 万元/ 人和 39.7 万元/人。 纵向来看，海外 CDMO 企业的人均营业收入基本保持稳定，但是我国 CDMO 企业的人均营业收入持续增长，未来仍有较大上涨空间。

3.3.4 技术壁垒：需长期构建，重要性日益凸显

相比其他行业，CDMO 企业的技术能力并不能靠短期内的大量投入得到，而是要依靠大 量的高学历人才，通过大量的项目实践、长期的积累才能够得到，最终形成企业重要的护城 河。 国际上部分小型 CDMO 企业能够长期存活，与其具备高壁垒的核心技术有重要的关系。 目前随着 CDMO 企业服务能力的逐步升级，与药企绑定程度的加深，以及药物研发难度的 增大，对 CDMO 企业的研发、技术实力要求也更高，研发能力在 CDMO 行业中扮演着日益 重要的角色，也逐步成为 CDMO 行业的核心壁垒之一。

持续的研发投入是构建技术壁垒的核心

持续的研发投入是构建 CDMO 企业技术壁垒的核心，目前我国 CDMO 企业研发投入逐 步加大，凯莱英、博腾股份的研发投入收入占比已经超过 7%，预计未来仍将进一步提升。

CDMO 企业研发人员总数决定临床阶段产能上限，扩充研发人员是拓展临床阶段产能的 核心，目前我国龙头 CDMO 企业研发人员数量较多，合全药业和凯莱英的研发人员占员工 总数比例均已超过 40%，博腾股份、九洲药业虽然稍低，也在 20%左右。

高学历员工占比也从侧面体现了 CDMO 企业的研发实力，对比来看，合全药业的硕士、 博士占比最高，达到 35%，凯莱英也达到 20%，其次为博腾股份和九洲药业，其中九洲药 业因有一部分特色原料药业务，高学历员工占比最低。

成熟的技术平台至关重要

经过近 20 年发展，各家龙头 CDMO 企业的普遍打造了比较完善的技术平台，主流的技 术凭条如生物催化、连续反应、酶催化和手性合成等，基本各家企业都有，但不同的是使用 的项目数量、积累的项目经验等等，这与企业承接的项目数量有较大关系，项目数量越多， 项目经验、技术平台的开发和使用经验也越丰富，从而可以更好的去承接更多的项目，从而 形成良好的正向循环。

以凯莱英为例，其绿色化学、连续反应和生物转化等部分核心技术在国际上处理领先地 位，目前公司是全球极少数可以将连续性反应技术运用于医药产品中试及商业化生产的企业 之一，同时公司在生物转化技术方面也有所突破，将化学合成与工程酶催化技术相结合，极 大的降低了成本，减少了对环境的污染，实现了低成本的环保绿色制药。

3.3.5 资金壁垒：资金是支撑重资产企业持续扩张的必备条件

CDMO 属于重资产行业，建设符合 cGMP 要求的生产设施对资本要求很高，往往前期 需要较大资本投入，而且后续也需要不断的资本投入才能维持持续的产能扩张，药明康德 2019 年资本支出已经超过 20 亿元，凯莱英 2019 年资本支出也达到 5 亿元，且仍处于快速 增长的状态，所以资金实力是 CDMO 企业的重要竞争力。 整体来看，龙头 CDMO 企业因收 入和利润规模已经较大，且现金流良好，可以基本维持每年的产能扩张，另外可以通过多种 方式实现融资，补充资金。

我国 CDMO 企业的财务指标十分良好，合全药业、博腾股份和凯莱英的资产负债率均 不到 30%，2019 年九洲药业因收购诺华苏州工厂资产负债率有一定上升，也在正常水平范 围内。

从融资情况来看，我国 CDMO 企业更多是通过股权的形式补充资金以扩张产能，虽然 成本相对较高，但是融资额较大，对于产能扩张具有十分重要的意义。

4 他山之石：产能扩张+产业链延伸是龙沙制药（LONZA） 发展的主旋律

4.1 持续的产能扩张与产业链延伸是发展的核心趋势

龙沙制药成立于 1897 年，总部位于瑞士巴塞尔，经过百余年的发展，龙沙制药已经成 为世界领先的生物医药和特种化学品生产供应商，在全球有超过 40 个研究与生产机构，分 布在美国，英国，瑞士，荷兰，西班牙以及新加坡，为全球生物制药企业提供应用于药物研 发及生产的产品、开发服务和方案、生产服务和解决方案，以及配方服务和运送系统。

经过 120 年的发展和多次的业务调整，目前公司业务主要分为两块，生物制药技术和营 养（Pharma Biotech & Nutrition）以及特种化学品材料制造（Specialty Ingredients），生物 制药技术和营养又分为 CDMO 和产品服务两块，CDMO 包含小分子生产、生物药品生产和 细胞、基因技术等，产品服务则包括生物科技、药物硬胶囊和营养硬胶囊等等，特种化学品 材料制造包含微生物控制方法、特殊化学服务等。

作为全球 CDMO 行业龙头，龙沙制药项目数量也较多，2019 年公司研发阶段项目数量 超过 730 个（包含大分子和小分子），相比 2018 年增长 155 个；商业化项目数量超过 310 个，相比 2018 年增长 20 个，商业化品种数量远超我国 CDMO 企业，庞大的商业化品种数 量为公司的收入体量和业绩稳定性奠定基础。

生物制药技术和营养板块占公司收入比例逐步提升，2019 年生物制药技术和营养板块 实现营业收入41.67亿瑞士法郎，占营业收入的比例为71.11%，特殊成分实现营业收入16.93 亿元，占营业收入的比例为 28.89%。

生物制药技术与营养息税前利润率从 2016 年的 21.6%上升到 2019 年的 27%，特殊成 分息税前利润率从 2016 年的 14.3%下降到 2019 年的 13.2%，生物制药技术与营养板块利 润率提升主要与规模效应的凸显、高端业务占比提升等有较大关系，而特殊成分板块盈利能 力较差，未来或将逐步剥离。

从整体业绩角度来看，1999 年上市之后，龙沙制药业绩保持稳健增长，营业收入从 1997 年的 21 亿瑞士法郎增长到 2019 年的 59.2 亿瑞士法郎，复合增速为 4.8%，净利润从 1997 年的 1.3 亿瑞士法郎增长到 2019 年的 6.5 亿瑞士法郎，复合增速为 7.6%。

作为全球 CDMO 行业龙头，2018 年龙沙制药 48.5%的收入来自美国，36.6%的收入来 自欧洲，14%的收入来自亚洲，除了公司全球布局之外，收入的国际化也体现了 CDMO 行 业自身的国际化属性。 龙沙制药毛利率从 2003 年的 25%提升至 2019 年的 38%，净利润率 经过 2008-2013 年的下降阶段后，从 2013 年的 2.4%提升 2019 年到 10.9%。

4.2 全球 CDMO 行业回暖背景下，龙沙制药实现业绩估值双提升

对龙沙制药上市后的股价、市盈率和业绩增速进行复盘，大体可以划分为三个阶段：

第一阶段（1999 年-2008 年）：刚上市的第一阶段公司业绩保持较稳定增长，归母净利 润复合增速为 4.6%，股价从上市初的 84 元涨到 2007 年的高点 125 元，市盈率在 20x-40x 区间波动，平均值在 26x 左右。

龙沙制药上市时已经经过近百年的发展，在小分子 CDMO 领域已经成为龙头，收入体 量也达到 21 亿瑞士法郎，上市募资后，公司发展明显提速，并加速了固定资产投资规模较 大的生物药 CDMO 领域的布局，

第二阶段（2009 年-2013 年）：第二阶段公司业绩负增长，归母净利润复合增速为-18.2%， 股价从 125 元的高点逐步调整到 2013 年的低点 60 元，市盈率在 10x-20x 区间波动，平均 值在 17x 左右。

受到 2008 年经济危机影响，下游研发、生产外包需求大幅萎缩，导致龙沙制药从 2009 年开始业绩出现负增长，加之新药研发监管趋严，上市药品数量下降，导致 2009-2013 年公 司业绩增速较低，业绩增速的人放缓也导致了估值和股价的下行。 虽然业绩下滑，但公司扩 张速度并未减缓，在此期间，公司与多家大型生物药企业签订供货协议，同时公司布局了细 胞发现、成人干细胞生产、病毒疫苗和载体制造、细胞生物学平台等多个专业化细分方向， 大幅提升服务能力。

第三阶段（2013 年-2019 年）：第三阶段公司业绩高速增长，归母净利润复合增速为 39%， 股价从最低点 60 元逐步上涨至 2019 年的 480 元，市盈率重回 20x-40x 区间，平均值在 33x 左右。

2014 年开始，全球医药研发投入增速回升，新药批准数量快速上涨，同时中小型研发 企业数量快速增加进一步带动研发、生产需求快速增长，公司业绩和估值迎来拐点，股价也 屡创新高。

龙沙制药发展历史超过 120 年，虽然中途多次受到全球经济和医药行业变革的影响，但 公司大的战略方向是一致的，尤其是从公司上市后，发展逐步提速，发展方向也更加明晰。 总结龙沙制药上市后的 20 年，其核心发展战略就是横向拓展产能+纵向产业链延伸，其中产 能拓展主要通过自建和并购的方式进行，并从小分子领域向大分子领域发展，而纵向产业链 延伸则体现在对各种细分专业技术平台的拓展，持续打造生态圈，提升综合服务能力。

5 重点企业分析（详见报告原文）

药明康德：业务恢复良好，下半年有望继续加速。

凯莱英：业绩加速增长，长期发展值得期待。

博腾股份：战略转型逐步推进，开启发展新篇章。

药石科技：收入快速恢复，砌块龙头成长趋势不变。

康龙化成：业绩增长超预期，盈利能力提升显著。

6 风险提示

1）产业转移不及预期风险：全球 CDMO 产业向我国转移是推动我国 CDMO 行业发展的重要因素，如果受到贸易战以及全球新冠肺炎影响，转移进度不及预期，则会对我国 CDMO 行业发展造成一定影响；

2）国内创新药研发不及预期风险：国内创新药研发投入加大是推动我国 CDMO 行业发展的重要因素，如果因政策等影响，创新药研发投入不及预期，则会对我国 CDMO 行业发展造成一定影响；

3）行业集中度提升不及预期风险：我国 CDMO 行业集中度较低，集中度提升是长期大趋势，如果受到政策等影响，集中度提升不及预期，可能会导致龙头企业发展不及预期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。 如需使用相关信息，请参阅报告原文。 ）

精选报告来源：。

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