85年的五粮液现在值多少钱（较茅台）

（报告出品方/分析师：中泰证券 范劲松 ）

估值折价的两大因素

估值折价本质上源于对增长的担忧

2021年下半年开始五粮液市盈率明显落后于茅台和泸州老窖。 2021年白酒板块年中调整明显，其后贵州茅台和泸州老窖均出现明显反弹，而五粮液则表现平平。

我们认为茅台反弹源于供不应求下批价持续提升，叠加新董事长丁总积极进取、持续推进市场化改革，有望解决历史遗留问题，打开茅台中长期增长空间；泸州老窖源于股权激励终于落地，考核目标超预期，利润释放确定性较高，且批价稳中有升；而五粮液批价则在高端酒中表现最为疲软，年底公司宣布提价进一步加深资本市场对渠道推力的担忧。

从历史上看，五粮液与高端板块（茅台、泸州老窖）估值变动趋势基本同步：

1）贵州茅台由于渠道利润丰厚，确定性较强，宏观不确定时期（2018年末、2020年初等）估值优势更加明显：我们认为贵州茅台渠道价差丰厚，一方面抗宏观风险能力更强，另一方面也意味着通过提价来实现中长期稳定增长的能力，同时在2016年开始的白酒周期中龙头 地位不断强化，因此能够享有估值溢价。

2）五粮液和泸州老窖都有高端浓香大单品，五粮液价格和市占率长期高于国窖1573，因此五粮液较老窖市盈率大多数时间保持同步，明显折价不多。 2021年下半年开始五粮液较茅台和老窖又都出现了明显折价，与前次具有一定相似性。

前一次估值折价的借鉴：

1）始于连续提价、倒挂难解（2016-2018 年）：

取消三公消费后白酒行业进入了近四年的深度调整期，五粮液出厂价逆势提价后又迫于市场压力两次降价，最后维持在 609 元，直到 2015 年市场转暖，当年 8 月将出厂价提至 659 元并给予 30-40 元补贴。

2016 年连续两次调价至 739 元并取消补贴。 提价预期带动了经销商提前打款，刺激短期增长，价格拉动效果显著，但资本市场担忧如果动销受影响、库存高企，可能影响之后年份的增长，而且倒挂问题也在二次提价后进一步加深。

2）终于改革成效明显、渠道利润渐丰：

原董事长李曙光于 2017 年 3 月履新，其后针对当时渠道管理粗放、产品体系混乱等问题提出改革方案，包括聚焦核心品牌、重视和扩招中基层员工、“百千万”规划下积极招商并优化配额等，展示了与行业龙头地位相匹配的改革能力，其后在出厂价维持 739 元不变的情况，批价从 2017 年 2 月的 740 元涨至 2017 年底的 830 元，渠道利润明显恢复，渠道推力和进货意愿也随之变强。

从业绩上看，五粮液 2016-2018 年收入增速为 13%/23%/33%，归母净利润增速分别为 10%/43%/38%，虽有行业景气度恢复的大环境影响，但我们认为改革带来的业绩加速增长不可忽视；从估值上看，2017 年 3 月时，五粮液/贵州茅台/泸州老窖估值分别为 24/29/36 倍，至 2017 年 12 月底五粮液/贵州茅台/泸州老窖估值分别为 35/36/40 倍,五粮液的估值得到明显修复，最终股价实现业绩估值齐升的戴维斯双击。

我们认为当下估值折价主要来源于两方面：产业链利润较薄和管理层变动带来的不确定性。

1）产业链利润较薄：

高端酒中茅台产业链利润丰厚，出厂价 969 元，今日酒价公众号显示目前批价约 2770 元，有约 1800 元经销商利润；国窖 1573 采取模糊返利政策，渠道调研经销商多反馈也有约 50 元利润空间。 渠道利润足意味着后续厂家补贴有望逐步回收，有望通过销售费用率的降低来释放利润；五粮液 21 年上半年渠道利润较好：经销商综合成本按计划内外占比约 2.5:7.5，计划内外出厂价 889/999 元来算综合成本在 910-920 元间，上半年批价约 980 元，渠道利润较好；但下半年批价降至 930-940 元时渠道利润压缩明显。 年底提价后经销商基本平进平出。

2）管理层不确定：

21 年下半年经销商渠道反馈五粮液市场管理有所放松，市场担忧管理层不稳，2017 年以来的改革策略的执行力度和深化改革可能受到影响。 我们认为这两点因素都有望于今年获得突破性改善，将于下文逐一展开针对性分析。

为什么我们认为今年批价有望由弱转强、向上突破

价格由供求关系共同决定，仅从过去几个月的批价表现线性外推并预测未来的走势是片面的。

本段主要使用供需研究框架，重点分析供给端对价格的影响，核心内容可以总结为：

1）需求端稳健：除五粮液外，近两年茅台和国窖、青花郎等千元价格带大单品批价走势稳中有升，2020 年至今都有双位数以上累积涨幅；21 年解决了 2020 年中转仓问题，草根调研反馈不少大商量增明显，动销强劲；22 年春节调研显示各地情况 依旧稳健。

2）供给端：通过分阶段回顾近七年五粮液放量压力、渠道管控措施和价格走势，我们发现供给端放量对价格的影响不容忽视，普五放量年份（2018、2021）批价难有明显表现，而量增压力不大的年份（2016、2017、2020）渠道管控更为严格，批价都有明显上涨；2019 年也有 25%收入增长目标，因此在严格控货后依然要放量以完成目标，因此年内价格波动较大（具体数据和分析详见下文）。

从近两年高端酒价格表现看，五粮液批价表现明显落后

五粮液批价上涨幅度落后于同价格带竞品。

1）近两年同价格带成熟大单品批价均明显上涨：

根据今日酒价数据，2020 年 2 月至 2021 年底，国窖批价上涨 12%，青花郎批价上涨 19%，君品习酒批价上涨 10%。 国窖、青花郎、君品习酒等同价格带产品的批价上涨趋势，意味着随着居民收入提升，高端白酒消费者价格承受能力不断增强。

2）五粮液同期批价却表现平平：

五粮液作为浓香型龙头，消费者的价格承受能力也应有提升，但实际上，2019 中秋前和 2021 年 6 月五粮液批价虽一度触及千元门槛，但自 2020 年 2 月至今批价只上涨了 5%。 同时，五粮液和国窖的批价之比逐渐缩小。

3）按照核心竞品平均涨幅计算，五粮液批价理论上应为 1040-1050。

该段时间内，国窖、青花郎、习酒的平均涨价幅度为 13.65%，据此推算五粮液批价现在应该至少达到 1045.58 元， 即 1040-1050 元区间。

结合渠道反馈五粮液 KA 供货价也接近这个区间，我们认为五粮液整体批价仍有较大的表现空间。

图表 6：五粮液与国窖的批价对比（元）

图表 7：五粮液与青花郎、君品习酒的批价对比（元）

茅台批价持续上涨，意味着高端白酒消费力的不断提升。

茅台和五粮液的批价差在这一轮白酒周期中明显被拉大，系茅台已掌握超高端白酒定价权，近年供给释放不能满足市场需求，因此批价持续上行。 但同时也反映了高端酒的需求刚性，消费者对高端白酒的消费能力在不断提升。

如果茅台提价，五粮液将明显受益。

虽然茅台和五粮液批价差较大，但出厂价已均为 969 元，其他产品提价时均会受到茅台出厂价的压制。 我们已在《专题研究：人心思涨，茅台提价可行性几何？》详细分析了茅台提价的核心逻辑，如果茅台提价，有望带动整体白酒价格带进一步上移，而五粮液作为龙二有望明显受益。

从宏观角度看：

预计 2022 年 PPI 压力逐步向产业链下游传导，高端白酒的储存价值使其具备抗通胀的特点。 根据中国社科院发布的《经济蓝皮书：2022 年中国经济形势分析与预测》，预计 CPI 将上涨 2.5%，上游的成本压力将向下游传导，老酒越陈越香，高端白酒的储藏价值有望得到进一步表现。

近七年市场回顾：放量为制约价格最为关键的要素

我们依序对近七年五粮液的量价关系、市场环境、渠道操作进行了深度复盘，从中理清了批价涨跌的供给侧影响因素。

1）需重视放量的影响：价格由供需共同决定。

我们根据公司公告和渠道调研对五粮液高端酒销量进行了拆分，发现 2018 和 2019 年销量增速较为突出。 2019 年虽有放量，但当年实现了七代到八代普五的升级，因此价格随着品质改善也出现了明显增长，而 2018 年在近七年中销量增长最快，出厂价没有直接而提升，因此批价也在 2016 年起的新一轮周期中表现最弱。

2）此外从中整理了各类渠道管理措施的时机及影响，并对近三年批价冲千失败的原因进行了解析。

我们认为今年历史遗留问题已解，公司挺价决心更强，结合供给侧的四大利好，预计批价将由弱转强、向上突破。

主要结论如下：

1. 批价走势的影响因素虽复杂但仍有清晰规律，放量压力影响最大但已被忽视，同时还会受到发货节奏、渠道管理措施、产品更新换代和疫情等宏观因素影响。 我们将从增长放量压力、库存和动销角度详细分析。

2. 公司渠道管理手段丰富多样，改革后对渠道的控制力明显加强，必要时（如 19 产品换代前、2020 年疫情期间）能够展现出非常强大的执行力。

3. 2019 年至今的三次冲千失败都主要是受当年短期因素影响（19 产品换代、20 疫情、21 处理延发货物导致市场实际消化量偏大）。

目前没有放量压力、库存低、动销正常、淡季即将推出渠道管控政策，在当下宏观环境没有出现明显变化的情况下，今年批价由弱转强的概率较大。

黎明前的黑暗（2014-2015 年）：大商影响力不断强化，减量控货以降低库存。

1）增长目标：

保持正增长和业绩平稳，需要留住大商份额。

2） 市场回顾和渠道政策：

连续两年缩量控货，直分销模式下公司对市场掌控力有所削弱。

2013 年大量小经销商难以承受亏损，因此 2014-2015 年通过牺牲了短期的出货量来消化库存，2014 年公司酒类销售量同比下滑 21.26%。

基本面触底，与此同时公司加强了对大商供货，开始对经销商分级管理（划分核心经销商和其他经销商），在广东试点直分销模式，即将核心经销商转为平台商角色，小经销商降为分销商，从核心经销商处进货，希望借助经销商力量管控市场串货和改善倒挂问题，但对终端 的掌控能力被削弱了。

3）价格方面：2015 批价触底回升，初步实现经销商顺价。

2014 年完成出厂价的最后一降（从 720 元降至 609 元），仍存在价格倒挂。 2015 年春节达到低点（530 元）后触底回升，年中出厂价提升到 659 元（补贴 40 元/瓶），且经销商已通过提前打款锁定 609 元普五，因此在 2015 年底批价 625 元时已初步实现顺价。

新一轮周期起点（2016 年）：连续提价催动批价快速上升，提价控量同步进行。

1）增长目标：10%收入增长。

2）市场回顾和渠道政策：提前释放提价预期，对未打款部分减量，开始实行按月配额，年底提前释放 2017 年减量预期。 草根调研反馈公司 2015 年-2016 年释放提价预期，以推动经销商打款，并使渠道形成价格上涨预期。

同时 2016 年 3 月起开始了精细化按月发货，12 月释放 2017 年普五减量的信息以强化挺价 预期。

3）价格表现：批价从年初的 630 元到年终成功破 700 元，但较 提价后新打款价 739 元仍为倒挂，市场担忧再显。

曙光初现（2017 年）：改革首年，实现大幅顺价。

1）增长目标：10% 收入增长，放量压力低。 普五打款价提升 12%，对收入贡献就已经有 8%增速，放量压力很低。

2）市场回顾和渠道政策：计划内减量影响有限，改革首年，市场进入“顺价-招商-控货-顺价”的正循环：17 年普五计划内缩量，但计划外/低度五粮液/1618/交杯的放量对普五形成了良好 补充，最终全年普五销量同比微增，五粮液高端酒销量总体有双位数增长。

此外一线销售人员的数量和工资都有提升；“百千万”工程开拓良好，一阶段工程已在全国 46 个重点城市建设了大量核心终端网点，渠道经销商和专卖店都有明显增加，而对原有不合格/串货的经销商进行了梳理、通报和清退；2 月开始即停止承兑汇票的使用（较 16 年提前一个月）。

3）价格方面：全年出厂价保持 739 元，批价从 740 元升至 830 元，渠道利润丰厚，为招商和提价奠定了坚实的基础。

图表 12：2016-2017 年 52 度五粮液批价及出厂价（元）

大幅放量（2018 年）：全年增长目标高，放量压力下批价走弱。

1）增长目标：26%收入增长。 主要依靠销量贡献。 2017 年计划内外的销量比约 85%/15%，均价约 750 元，2018 年计划内计划外 1:1，均价约 789 元，因此提价对收入帮助仅约 4%（789/750* 高端酒占比约 80%+20%-1），收入目标需通过放量完成。

2）市场回顾和渠道政策：放量的同时管控有所放松。 2018 年放量压力大，春节批价走弱，市场担忧再起。 为缓解经销商压力，年初大商完成 40%-60%全年打款任务即可使用半年/一年期免息承兑汇票。 2018Q1 公司应收票据高达 172 亿 元，环增 60 亿元，同增 40 亿元，也一定程度上造成经销商为提高周转次数而甩货。 公司 1 月底停止接受承兑汇票，6 月普五停货，但总体上全年处于放量节奏。

3）价格方面：全年批价小幅走弱，但仍维持在 800 元以上，新商成本较高难盈利，老商有 50%计划内配额，整体上有微利。 2018 年的情况很像 2021 年，批价不达预期让市场担忧需求不行，但本质上是由于放量目标下公司为缓解经销商压力，扩大承兑汇票范围，且渠道管理有所放松。

更新换代，首冲千元（2019 年）：展现强大的渠道控制力，更新换代+销量增长，批价仍大幅提升。

1）增长目标：25%收入增长。

2）市场回顾和渠道政策：严查渠道乱象，精细地完成产品换代和提价。

春节期间批价先降后升，系经销商承兑汇票集中到期下需要出货回笼资金，渠道反馈春节期间动销有双位数增长。

此后公司连续推出多项举措挺价：加强监督和处罚、召开营销改革工作会加强扁平化、数字化管理和控盘分利、4-5 月计划暂停发货、6-7 月也控制发货的节奏等。

中秋旺季开始放松了对千元的价格要求，9 月可以开始申请增量，同时商超系统有费用补助，导致批价被快速拉低。 但数字化系统仍帮助公司实现较好的渠道价盘管理，中秋秩序较往年有明显提升。

3）价格方面：虽有波动，整体上升明显。

8 代普五出厂价 889 元，中秋前顺利将八代普五批价挺上 970 元，虽然中秋后有回落，但仍站稳 920 元，较年初的 800 元有显著提升。

图表 13：2018-2019 年 52 度五粮液批价及出厂价（元）

疫情首年（2020 年）：疫情中精准施策，年终延迟发货留下伏笔。

1）增长目标：双位数收入增长。

2）市场回顾和渠道政策：控量减量双管 齐下。 春节：19 年经销商大会上确立 2020 年工作要以价格提升为核心。 一月发了 7 代剩余计划，7 代批价较低（890 元），也拉低了 8 代的批价，至此换代已基本完成。

疫情：冲击下公司全面调研、精准施策，严格实行按月打款和发货，对有动销压力的经销商进行计划量调减，支持偏向服务型经销商，并全面启动团购客户培育工作，各战区协同经销商做深企业客户，努力实现团购占比提升。

二季度进一步控量和减量。

控量方面：3-8 月大批量出货需要报备，严控发货出货。 减量政策：以“三不原则”为指导：坚持“调整后不增量、调整计划不投放至传统渠道、调整后不再投入渠道促销费用”，部分大商减量 40%。 发货滞后为 2021 年留下伏笔：严控出货的负面影响是发货进度滞后，7 月份广东江苏发货量滞后更加明显，年底渠道反馈各地经销商均有不少欠货，未执行计划结转至 21Q1。

3）价格方面：批价逆势拉升至 970 元。 较年初 920 和 疫情中的 890 元提升明显。

承上启下之年（2021 年）：实际市场消化量较高，实为放量年。

1）增长目标：双位数收入增长，主要依靠量增。

2）市场回顾和渠道政策：普五成本前高后低，中秋后加大发货，欠货问题彻底解决。 渠道调研反馈欠货较多的大商多在 21 年春节已收到 20 年剩余计划，且 21 年计划也全部发货完成，因此我们认为 21 年春节基本消化了 20 年结转的计划。 另外 21 年底我们调研各地多家经销商，基本反馈全年计划都已发完，因此 21 年实际动销量等于 20 年的结转计划加上 21 年全年计划量。 4-6 月严格控货，999 元成本的货发的较多，7 月开始控货政策有所放松， 7-8 月加大了 889 元成本的普五发货，中秋后持续发货，虽造成了短期批价疲软，但所有计划全部发货，为 22 年挺价奠定了良好基础。

3）价格方面：批价前高后低，宣布提价后迅速回弹。 控货下 6 月达到批价高 点 990 元，但 7 月加大 889 发货使经销商成本降低，中秋后继续发货，11 月批价达到低点 930-940 元。 提价政策宣布后，批价快速回弹到提价后出厂价附近。

关注放量对批价的影响，渠道管理手段丰富

放量压力：市场投放量作为供给侧的重要因素，对批价影响最为显著，但在中长期中也最容易被忽略。 放量压力直接影响到公司全年需要往市场投放多少货，在需求恒定的情况下，增量对渠道的动销压力会使公司难以实施其他收紧措施。

通过对近七年的回顾，可以发现普五大幅放量年份（2018、2021）批价难有明显表现，而放量压力不大的年份（2016、2017、2020）渠道管控更为严格，批价都有明显上涨。

控货和减量：在库存良性情况下，控货和减量通常能起到较好效果，但如有全年放量增长压力则难以持续实施。 控货为五粮液淡季常见手段。 例如 2019 年、2020 年公司淡季主要采取控货措施拉价格，在 3-8 月，专卖店和运营商单次的发货量都明显减少。

传统渠道减量有三种效果：

1）制造稀缺感以挺价；2）渠道改革：2017年减少大商份额，用于“百千万”项目拓展中小商和专卖店。

2020 年减量，用于拓展团购和电商渠道。

数字化系统自 2019 年投入使用后，公司对经销商和终端感知变强，近两年控货和减量都更为精准，不再搞一刀切政策。

例如 2022 年经销商计划量的制定就有 2021 年动销量打九折和不打九折两种方案。

投放节奏：11 月-次年春节通常为批价最低点。

公司数字化系统的使用已进入第三个完整年，在数据加成下在各区域的发货节奏也有望更加精准。

通常是由于中秋国庆后动销转冷，但经销商面对承兑汇票到期、新一年开门红打款带来的资金压力，如果厂家仍有不少计划量未发完，则会进一步加大批价走弱的幅度。 例如 2019 年上半年严控渠道，批价甚至一度接近千元，下半年放货后批价迅速；2016、2017、2019、2020 的春节都为全年低点，2018、2021 的国庆后为批价低点。

承兑汇票政策：放量年/宏观不景气时承兑汇票范围更为宽松，批价更容易走弱。 如 2018 年存在放量压力，年初大商完成 40%-60%全年打款任务即可使用半年/一年期免息承兑汇票；2020 年 3 月才开始减少承兑汇票的使用。 2017 年 2 月即停止使用承兑汇票。

价格预期：管理渠道对价格的预期也是常规手段，手段包括加强监察、开经销商大会提出价格目标、提前释放减量和提价信息。 能够有效管理市场秩序，防止大规模串货影响经销商信心，但通常只影响 2 个月内的短期批价表现，从历史数据上看对防止批价下滑有效果，但必须配合控货等强力措施才能助推批价。

经销商成本：成本提升对倒逼经销商提升售价，但如果批价倒挂可能会促使公司通过费用和返利来让利于渠道。 比如 2015-2016 年提价了三 次，造成较高的销售费用率，而 2017 年顺价后销售费用率有明显改善。

为什么我们预计今年批价有望走强

需求端： 21 年批价走弱并非需求问题，动销依旧强劲。

1）调研反馈 21 年为放量年，动销强劲：2021 年底我们走访了全国各地多家经销商和终端，多反馈动销强劲，部分上海、江苏、湖南大商反馈有大幅增长，且未感受到五粮液需求走弱。

2）竞品价格稳中有升：2021 年除了二三线酱酒因为扩张太快有库存问题以外，浓香型千元大单品价格均表现稳健，青花 30 复兴版、内参的快速发展进一步扩充了千元价格带的容量，反映高端酒消费力并未有明显削弱。

3）资本市场调研多来源于经销商，21 年下半年负面情绪主要来源于经典五粮液，而今年公司已吸取经验不会操之过急。

2021 年 H2 经销商由于五粮液利润变薄、经典五粮液价格不稳而对五粮液信心不足，也影响了资本市场对公司的信心，而实际上动销依然强劲。

今年有望吸取 21 年经典五粮液区域投放不均、大小商成本差距过大、扩张太快等经验教训，给经典五粮液更多培育的时间，渠道资金压力有望减轻。

需求端：2018 年批价走弱时同样出现了对需求的质疑，但事实上是因为大幅放量，2019 年宏观环境并没有明显差别，但批价重新进入上涨轨道。 我们回顾 2018 年的市场表现，可以发现五粮液高端酒明显放量，使批价长期维持在 810-820 元，未能达到公司当时制定的 850 元目标，届时资本市场也有较多质疑需求的声音。 2019 年春节继续放量，4 月起暂停发货，辅以严格渠道管控，其后至中秋前批价快速拉升了近 200 元。

需求端：今年春节依旧稳健。

调研显示名酒集中度变高，五粮液动销顺畅，上海、湖南等表现好。

1）动销顺畅：今年春节渠道反馈消费者更愿意把好钢用在刀刃上。 茅台价格同比 2021 年又有接近 400 元提升，使五粮液在送礼/宴请中性价比更强。 经销商反馈在有限的预算下更愿意选择认可度更高的全国化名酒。 我们预计春节期间传统经销商渠道有高个位数增长，商超 KA 有双位数动销增长。

2）批价掉到 960 元不必过度担忧：近期部分地区批价掉到 960 元，引发市场担忧，但是我们上周调研显示高桥价格为 965-970 元，并未明显低于全国价格，体现市场秩序稳定，主要系年后需求有一定转冷，实际成交量并不大。 公司也尚未有大规模渠道管理措施出台。

供给端：通过以上分析，我们认为今年需求端依然稳健，需要重视今年供给侧的变化。 今年具备四大供给侧的因素利好批价上行：

1. 全年增长压力不大，挺价决心更强。

1）增长压力不大：2022 年收入目标尚未出炉，但根据十四五规划收入过千亿的目标，未来三年收入只需达到 10%左右的复合增速即可完成。 渠道反馈 2020 年计划内计划外 占比 7:3，出厂平均价 920 元左右，2021 年年底提价后，预计普五出厂价均价提升约 5.3%，假设其他五粮液高端酒同比变动，按 2020 年高端 酒 84%的收入占比计算，提价对 2022 年收入贡献约 4.5%。 提价后销量只需完成 5.5%增长即可完成增长目标，压力不大。

2）挺价决心更强：从历史经验看，放量和提价后的第二年通常有更严格的渠道管理措施。 提价后经销商的成本不同，而厂家也需要保留顺价这一重要改革成果。

2. 2021 年发货完全，计划量递延的历史遗留问题已解决。

2020 年疫情之下公司依然维持了良性库存，批价稳步上行，但部分区域发货不完全，递延至 2021 年 Q1 完成，造成 2021 年实际市场消化量较大。 2022 年已没有后顾之忧，能够有更多渠道管控的施展空间。

3. 财务手段更有章法。

1）打款比例更加理性，经销商一季度资金压力减轻，避免渠道为回笼资金而甩货。 一季度打款金额可通过 Q1 收入+ 预收款变动计算，当年收入目标按照年报披露的指引计算，由此可推算 各年 Q1 打款完成比例。

2016 年五粮液通过提前释放提价信息激励经销商打款，打款比例高达 65%，其后逐渐回归理性，体现公司对市场的信心和五粮液品牌力的持续增强。 根据 2022 年渠道调研，我们预计一季度能达到 45%左右打款，发货完成度较高，而库存基本都在一个月左右 的良性水平，经销商资金压力不大。

2）承兑政策 2022 年政策明显收紧，避免经销商为了挣承兑的利息大量平价或低价出货，利于后续批价管理，也体现了公司对渠道的信心。 今年承兑的门槛要求更为严格。

4. 打款一盘棋，全年成本稳定。

2021 年上半年为挺价和鼓励发展团购客户，999 元的货物发的较快，而 889 元到中秋前开始加速发货，造成了经销商成本的年内向下波动，对批价有一定负面影响。 2022 年不再存 在计划内计划外分开打款，而是按综合成本 969 元打款，因此也不会再存在计划内计划外发货节奏不同带来的年内成本波动。

市场担忧部分区域出现 960 元批价，但我们调研长沙高桥市场、华东市场后发现批价仍维持在 970 元左右。 目前尚未开始渠道管控，预计淡季将陆续有挺价方案推出。

我们近期走访了安徽、广东、四川、湖南、华东市场，发现春节期间动销完成情况良性，湖南、华东有明显增长，库存也都处于 1 个月左右，批价也并未有明显下挫，960 元仅为少数区域 的底价。

长沙高桥市场作为倒货大本营，通常批价为全国最低，但目前拿货价也在 965-970 元，而大多数市场批价仍在 970 元以上，并未明显倒挂。

从历史经验看，提价后公司通常会在淡季推出渠道管控措施以保证渠道合理利润，目前渠道反馈经销商盘库工作已在开展中，预计之后将陆续有更多挺价方案出台，在今年放量压力不大的大背景下，批价上行、产业链利润增厚的概率很大。

管理层变动落地，期待改革深化前次改革成果丰硕，为深化改革奠定了坚实基础

五粮液目前处于 2017 年以来的预期最低点，但不能因为批价疲软、经销商利润不足而忽视前次改革的丰硕成果，公司下一步改革是站在前次改革的肩膀之上，已有坚实的基础。

1）大商问题明显改善：前五大经销商收入占比从 24%降到 2021H1 的 10%，百千万工程后经销商、专卖店、销售数量明显提升，对市场掌控力远高于改革前。

2）数字化系统：数字化系统在 2019 年伴随八代普五上市，至今已积累三年多的渠道和消费者数据。

3）战区制下市场操作更加精准灵活：例如可以根据各区域的不同需求定制个性化产品，在疫情点状发生的形势下 2020-2021 年不同区域的渠道政策也有不同。

同时公司自身销售人员也明显扩充，至今已有 1150 人，较 2016 年 447 人增加 703 人。

根据酒业家信息，2020 年五粮液专卖店达到 1600 多家，而公司年报披露 2016 年仅 600 余家。

前次改革背景：大商问题、批价倒挂、市场管控力弱

大商占比过高，阻碍企业自身定价政策，出现价格倒挂。

在 1995-2006 年期间，五粮液利用自身的代理制度，在自身没有大量的专业销售人员的情况下，通过大量的经销商将产品迅速推网全国，在上一轮白酒周期中遥遥领先。

而 06 年后行情结束后的调整期，大商制度初见弊端。 在此期间，五粮液前五大经销商占比常年高于 20%，而茅台虽未公布前五大经销商占比数据，但渠道反馈前五大经销商规模较小，而且大多数经销商体量普遍为 3-10 吨。 五粮液的恢复速度明显低于茅台，茅台也首次实现了对五粮液的反超。

随后三公消费的大量下降，企业经营压力增大，导致公司资源向大商倾斜，中小商大量甩货退出，最终导致价格倒挂的情况。

调价过于频繁，失去定价主动权：

2006-2021 年，五粮液共调价 15 次，茅台调价 6 次，五粮液调价较为频繁。 在实际情况之下，调价往往影响经销商的库存决策。 低价库存将影响提价政策的有效性，而高价库存则会导致经销商利差降低，渠道推力变弱。

高频率的调价则会更进一步反作用于经销商，抑制其出售低价库存购入高价库存的动力，导致恶性价格传导，甚至出现价格倒挂情况。

直分销机制下市场管理有所改善，但治标不治本：

2014 年，五粮液在稳增长压力下需要保证大商订单不流失，且急需加强市场管理的局面。 因此开始试行以大商制度为核心的直分销模式，构建出了“厂家对接大商、大商对接小商“的营销模式。

从全国经销商中精选出大约为 500 家大商所构成的核心队伍，由厂家直接对其进行管理， 而其他小型经销商则通过这些大商进行进货，不与厂家发生直接的财务关系。

这些改革措施在一定程度上改善了终端管控，但并未触及根本上的品牌杂乱、价格倒挂、区间窜货的问题，厂家对终端的掌控力也被削弱了。

改革措施：扁平化，数字化，推动渠道下沉

百城千县万店计划，扁平化推进顺利：2017 年 6 月为完善对经销商终端的管理与控制，公司推出百城千县万店计划。

初期旨在对现有存量的处理，对约 1000 家核心店铺的改造升级。 顺价后招商更加顺利，中小商重新回到经销商体系，专卖店和核心终端的拓展优化了产品流向，帮助厂家建立了新型的厂商关系和更优化的营销网络结构，是公司扁平化改革中的重要一步。

营销中心划战区，推动管理细致化：

2019 年 2 月，五粮液进一步推进渠道改革，将原有七个营销中心细分为 21 个营销战区，推动渠道下沉。

本次改革的重点是将中心制转变为战区制，以省为基础，以市场潜力、市场容量、竞争态势三个维度，构建不同性质与特点的营销战区。 同时，公司也进一步强调对于战区管理的细致与力度，将职能部门下沉至战区内部，加快政策响应速度。 同时，公司也积极招聘相关人才，确保政策改革实施到位。

图表 22：改革前的直分销模式 图表 23：改革后的营销组织模式

电商平台助力，推动营销渠道数字化：

2017 年公司与 IBM 进行深入合作，首次建立了积分扫码系统，该系统能够为公司及时提供付款订单，物流运输、终端销售等重要节点的数据。

随后在2019年公司构建了全渠道互联网、大数据营销决策平台、数字化物流平台三位一体的大数据营销体系，更有效地对各个渠道进行专业化管理，为市场决策提供支持。

其中，数字化物流平台主要负责解决各等级商家库存管理与销售问题，并且维护市场秩序。

全渠道互联网平台旨在沟通商家与消费者，通过大数据系统及时的反馈来完善工作，同时对消费者进行分析预测，建立起由消费者与经销商共同构成的大数据体系。

在前两个平台基础上构建的大数据营销决策平台，主要用于公司传统营销体系的转型与升级。

同时，公司于2019年 6 月在微信客户端上线了“消费者俱乐部“终端，对消费者提供配套增值服务。

通过数字化系统的搭建与运行，公司正逐步摆脱传统经销模式，助力渠道的拓宽与升级。

BC 端联动，实现控盘分利新模式：

2019 年随着第八代普五问世，公司首次推出控盘分利新型营销模式。

1）控盘：主要是指针对价格盘、货物盘、需求盘三个核心盘进行调节管控，并且利用秩序盘、渠道盘、服务盘三个辅助盘进行协助。

2）分利：主要是指通过向消费者(C端)分利来控制经销商(B 端)的利润。 控盘与分利同时进行，贯穿整个商品生产销售渠道，两者相辅相成。

分利主要是指通过向消费者(C端)分利来控制经销商(B 端)的利润。 控盘与分利同时进行，贯穿整个商品生产销售渠道，两者相辅相成。

消费者、终端、经销商的分利和监管使公司能实现反向渠道控制。

对于价格盘的控制，在此前构建的积分扫码系统上，五粮液产品努力做到瓶瓶有奖，提高消费者扫码率，增强数字化系统管控覆盖率。 同时设定扫码奖励金额，让 C 端在扫码后获得奖励的同时 b 端也能够得到动销奖励。

受到奖励机制驱动，终端经销商会更加强调 C 端 扫码，进一步提高消费者扫码率。 而作为这些奖励的基础，大经销商(B 端)必须对所有产品进行扫码入库，且这些产品必须为厂家指 定供货，同时 B 端也能获得一定的铺货奖励。

这一些列由消费者指向经销商的的调节，最终能够使公司实现对产品流向的反向控制，最终稳定出厂价与批发价。

对于渠道盘的控制，核心在于建立闭合且不重叠的网格体系，使得每个小 b 端都有对应的大 B 端。

同样得益于数字化平台系统的建立，当 b 端将不属于自己对应的产品扫码入库时，信息将会快速向 F 端反馈，进而减少或中止对该经销商的发货。

在动销奖励的驱使下，小 b 端更倾向于从对应的大 B 端进货。 此情况同样适用于大 B 端，这样公司最终能实现对于渠道的掌控，减少串货。

新任管理层以上届核心班子为中心，改革有望延续并深化

核心团队留任，新鲜血液进入。

2 月 18 日，宜宾市委、市政府宣布五粮液人事调整的决定，曾从钦任集团党委书记、董事长，邹涛任集团党委副书记、总经理，蒋文格任股份公司党委副书记、副董事长、总经理。 而早在去年 12 月，五粮液股份公司已同意张宇为第五届副董事长人选，并聘任刘洋、李健为副总经理。 至此，管理层调整基本落地。

新一届管理团队行业经验丰富。

曾从钦、邹涛为上届核心班子成员，进入五粮液时间较长、对企业有较深了解，曾从钦任股份公司董事长时主抓销售工作，邹涛长期协助分管销售等工作，曾对五粮液系列酒进行创新改革并取得显著成绩；蒋文格也有丰富的政府内经济工作和企业工作经验；去年年底新任的领导张宇、刘洋、李健都是 70 后的“少壮派”，其中张宇曾在成都市多级政府和多个部门任职，在五粮液体系工作也已近两年；刘洋、李健都曾在政府部门任职，经济工作经验丰富。

管理层交接战略上具有连续性，有利于革新与发展。

核心团队的留任具有连续性，有望保证战略的一致性和对公司的持续掌控力，同时也有望在上次改革的基础上进一步深化改革。 三名“70后”进入高管层，也表现出五粮液的年轻化意图。 新老班子的接力与合作，有望推动五粮液在新时期持续创新、实现稳中有进的新发展。

报告总结

目前五粮液较高端酒板块（茅台、泸州老窖）估值折价明显，有较大的修复空间。 五粮液 2022 年 wind 一致预期下估值为 25 倍，仅为泸州老窖的 75%，贵州茅台的 69%，估值折价明显。 从历史上看仅有 2016-2017 年底五粮液估值较茅台老窖都有明显折价。

高端酒消费能力提升，五粮液的品牌力仍然较强。

茅台和五粮液的批价差在这一轮白酒周期中明显被拉大，系茅台已掌握超高端白酒定价权， 近年供给释放不能满足市场需求，因此批价持续上行。

此外国窖、青花郎、君品习酒均有良好批价表现，反映了高端酒的需求较强，消费者对高端白酒的消费能力在不断提升。

在今年放量压力不大、公司急需保证顺价成果的大背景下，我们认为今年批价上千概率较大。 最近人事变动已经落地，通常新管理层上任后改革意愿会更加强烈。

预计后续存在批价改善、改革深化等催化剂，估值修复可期。

曾从钦总和邹涛总是“二次创业”的核心班子，有丰富的销售管理经验，对当下市场存在问题也非常了解。

我们认为今年有望成为五粮液深化改革的起始之年，团购渠道还有发力空间，下一步数字化系统可用于赋能销售渠道，提升其对消费意愿和价格体系的敏感度，更容易形成对价格的一致预期。

盈利预测

根据公司公布的 21 年业绩预告，我们小幅下调盈利预测，预计 2021-2023 年公司收入分别为 662/755/879 亿元，同比增长 15.5%/14.1%/16.5%；净利润分别为 234/272/321 亿元，同比增长 17.1%/16.3%/18.3%，对应 EPS 分别为 6.02/7.00/8.28 元（前次为 6.20/7.34/8.53 元），对应 2022-2023 年 PE 分别为 25/21 倍。

风险提示

批价提升不及预期风险。 批价由供需共同决定，如果未来供给端持续放量或需求走弱，可能使批价的提升幅度不及预期，渠道利润无法得到恢复。

全球疫情反复的风险。 白酒与餐饮消费有一定相关性，如果疫情出现较大反复将冲击餐饮消费，影响白酒动销，可能造成高库存和批价走弱的风险。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 本文使用的公开资料均基于历史数据，可能存在一定的滞后或更新不及时。

渠道调研存在样本数据不足导致结果与实际情况偏差的风险。 白酒产业链研究需要大量渠道调研，存在样本数据不足导致结果不具备代表性，而与实际全局情况产生偏差的风险。

管理层换新的风险：目前管理层人事变动已基本落地，但尚不明晰具体新管理层的市场规划、改革方向等，存在管理层变动可能带来公司经营变化的风险。

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