2017年废铜价格是多少（有色金属铜行业深度报告）

（报告出品方/作者：信达证券，娄永刚、黄礼恒）

报告综述

需求是决定中期铜价方向的最主要因素，供给影响相对较小。 我们通 过分析铜价与精炼铜供需关系发现，铜价的波动与年内铜的整体供需 关系关联度较低。 铜价的波动方向更多是由需求决定，与供给过剩或 短缺状况关联度不高。 供给释放不改铜价上行趋势，但会延长下行周 期。 铜供给释放不会改变铜价大周期上行方向， 2004-2005 年供给释 放并未改变 2002-2006 年的趋势，2010 年原生铜产量释放也未改变 2009-2011 年的趋势。 但供给释放在铜需求或需求预期较弱时将延长 下行周期，如 1995-1998 年及 2012-2016 年供给释放延长铜价下行周 期。

复盘历轮铜价周期，危机后强刺激带动需求提升预期，支撑铜价创新高。 1986 年以来铜价经历 5 轮完整周期，现阶段处于第 6 轮上升期； 每轮周期持续 7 年左右，新冠疫情加速第五轮下跌周期。 铜价创出新 高多发生在危机之后，互联网泡沫后的全球宽松及中国崛起催生第三 轮上升周期，2008 年全球金融危机后大额刺激计划及量化宽松带来第 四轮上升周期，LME 铜价从 2002 年之前的 1500-3000 美元/吨提升至 6000-10000 美元/吨。 新冠疫情加速铜价探底，并在全球大幅刺激下开 启本轮铜价上行周期，预计铜价中枢仍将上移。

通胀预期为尺，本轮铜价或再新高。 分析 2008 年经济危机及 2020 年新冠疫情期间铜价，发现在铜价大的上升周期中，LME 铜价与美国通 胀预期（美国国债收益率减去美国 Tips 收益率计算）关联度较高，因此通过未来一年通胀预期可能达到的高度预测铜价的空间。 本轮周期 中，2020 年 5 月之后通胀预期数据与 LME 铜价的拟合关系为：铜价 =2825×通胀预期* 100+2107。 当美国通胀预期分别达到 2.5%、2.8% 和 3.0%时，LME 铜价对应高度为 9170 美元/吨、10017 美元/吨和 10580 美元/吨，相应 SHFE 铜价分别为 66315 元/吨、72444 元/吨和 76530 元/吨。 考虑美国实际通胀有望在达到 3.0%时美联储仍保持货 币政策稳定，本轮铜价高度有望超过 2011 年的价格高位，达到 10000 美元/吨以上。

与市场不同之处

市场担心 2021-2022 年铜矿新投产和扩产较多，供给释放将压制铜价；而我们分析 1986 年 以来铜价涨跌周期认为，需求是铜价方向及高度的决定因素，供给只部分影响铜价弹性。 历 轮铜价上升周期中均伴随较强的需求，例如 2002-2006 年铜价上涨周期、2009-2011 年 1 季度铜价创历史新高等，均为需求或需求预期的强劲攀升。 而供给释放并不会对铜价趋势产 生较大影响，2004-2005 年供给释放并未改变 2002-2006 年的趋势；2010 年原生铜产量释 放也未改变 2009-2011 年的趋势；本轮铜价上行周期为强需求预期支撑，2021-2022 年的 供给释放预计不会改变铜价上行方向。

市场认为本轮铜价高度不会超越 2009-2011 年的高度，而我们认为根据通胀预期以及流动 性释放量测算，在美国通胀预期突破 3.0%的情况下美联储仍有望维持货币政策稳定，全球 流动性依然不会收紧。 此时，根据大的上升趋势中，铜价与美国通胀预期拟合关系测算，LME 铜价有望达到 10700 美元/吨，创历史新高，对应 SHFE 铜价有望达到 76000-80000 元/吨 左右。 若在美联储收紧流动性水平之前，通胀预期水平突破 3.0%，则国内铜价也将有望超 越历史最高水平。

市场认为现阶段铜价已经反映全球复苏预期，且 2020 年铜需求并未减少，而我们认为经济 复苏仍有较大空间，在美国引领下财政刺激政策及货币宽松仍将持续，在疫苗大规模投入使 用的情况下推动全球经济继续复苏。 2020 年下半年生产转移至中国带动铜消费实现弥补， 但我们认为在未来中期范围内，全球范围内铜需求在海外地产高景气、其他需求仍将维持高 位的情况下继续抬升。 在需求强度决定铜价方向的情况下，铜价向上仍有较大空间。

需求是决定中期铜价方向的最主要因素，供给影响相对较小

铜价由于其能够最为敏感地反映宏观经济预期的变化被称为“铜博士”，而宏观经济预期铜 价的反映主要有两条主要路径，一方面铜的下游领域为电力电缆、家电、建筑、汽车、电子 等，多处于房地产产业链之上，尤其是在我国铜消费占比超过 50%之后。 2009 年之后国内 经济较大程度依赖房地产拉动，形成完整的经济周期--地产周期--铜价周期的传导链条。 另 一方面，作为大宗商品，金融属性也相对较强，宏观经济变动影响流动性、利率以及汇率等 金融环境，从而推动铜价波动。 同时宏观经济环境影响铜矿生产企业资本开支情况，从而影 响中长期铜供给，进而对铜价产生影响。

复盘铜价及精炼铜供需关系，我们可以发现铜价的波动与年内铜的整体供需关系关联度较低， 铜价的波动方向更多是由于需求决定，与供给是否过剩或短缺关联度不高。 我们分析主要受 两方面因素影响，首先铜的供给弹性较小，铜矿开发项目制以及资本支出周期往往导致铜矿 产出周期与需求周期错配，供给存在较大的约束性，且易受不确定因素影响；再者铜的消费 范围较广，部分产业链相对较长，下游库存及其他隐形库存相对较多，能够通过库存的累积 和释放对冲供给的过剩和短缺，因此供给的冲击仅在短期内影响铜价，对于年度的价格涨跌 的关联度相对较小。

从 1995 年以来的历史数据可以看出，年度内铜的供需平衡情况与铜价当年的涨跌幅并无较 强的关联度，尤其是在 2008 年全球金融危机之后，铜的金融属性伴随全球化进程进一步增 强，全球铜期货、期权市场等对铜价格影响进一步增强，铜价格更多反映的是对未来一段时 间宏观经济增长、流动性、供求关系的一个综合预期。 在 1995、2000、2013、2014 及 2018 年精炼铜供给短缺，但铜价全年依然下跌；而在供给过剩的 1999 年、2002 年、2006 年、 2009 年、2016 年及 2017 年铜价却出现上涨。 2008 年之前铜价涨跌与供需平衡关联度相 对密切，2008 年之后出现明显的“脱钩”现象。

考量铜产量、需求量的增长以及两者增速的差异情况，在同时满足需求增长、供给增速低于 需求增速的情况下，年度内较大概率能够上涨。 1995-1998 年铜价经历连续四年下跌（期间 经历 1997 年的亚洲金融危机），此时需求维持正增长，但供给增长更快，致使供给从短缺 转向连续过剩。 而到 1999 年，亚洲金融危机过剩需求恢复至较高增速，供给增速下滑，虽 供给依然过剩，但在需求增速较高的支撑下铜价迎来大幅反弹。 2002 年-2004 年在需求维 持高增，且供给处于互联网泡沫破裂之后的恢复阶段，供给增速大幅小于需求增速，铜价连 续上涨。 2005 年-2006 年上半年供给增速恢复，需求在全球经济周期共振的情况下维持正 增长，虽然供给增速大于需求增速，但铜价在旺盛需求带动下依然大幅上涨。

提供主要需求增长动力的国家的需求增速回落对铜价影响较大。 2011-2015 年全球陆续开始 退出宽松政策，虽然全球整体需求维持连续增长，供给的释放也较为充分，全球仍维持小幅 供给短缺状态。 但作为最主要需求增长点的中国的铜的消费增速从 2009-2010 年的同比增 长 19.61%和 11.48%，快速下降到 2014-2015 年的同比增长 6.34%和 4.93%；叠加铜价在 2009-2010 年连续两年大幅度上涨后维持在历史高位，因此在失去需求支撑和成本支撑后的 铜价出现连续四年的回落。

2016 年 4 季度到 2017 年，全球经济出现同步复苏情况，铜需求增速在 2016 年触底反弹。 2017 年受到中国环保政策影响供给（同时影响铜矿生产及再生铜）的情况下，虽然 2017 年 铜整体供应较为宽松，但在需求预期向好的情况下铜价持续上涨超过 1 年。 而 2018 年之后 中国宏观去杠杆、中美贸易战等对需求预期压制较强，虽然偶然事件对铜供给产生较大影响 造成供给短缺，铜价仍连续两年回落。

此外，2010 年之后，铜的供给、需求以及供需平衡情况均趋于平缓，供给过剩和短缺均在 1.5%以内，主要原因为随着中国铜需求增速的下降，全球铜消费高增速阶段已经结束，压制 需求的增长；2009 年的经济危机影响铜矿资本开支以及新投产大型铜矿相对较少，2017- 2019 年供给端均受到事件性干扰，抑制铜产量弹性。

在对比分析全球铜供给、需求以及铜价年度内涨跌幅之后，我们详细拆分 1986 年以来铜价 5 轮完整的周期，对各阶段铜价上升及下跌的主要原因进行分析，以进一步佐证铜价大的上 行周期由需求驱动、供给释放不会改变上行方向。

复盘铜价 1986-2020 年：趋势与波动（略）

由于铜下游需求与国民经济息息相关，铜价整体跟随宏观经济波动，同时据我们测算，LME 铜价与 OECD 工业生产指数相关性为 0.63，显示二者有较强的相关性，即当全球经济增长 提速时，铜价上升趋势持续且铜价中枢高度提升，反之则为下降，与前述铜价受需求推动， 跟随宏观经济变动相吻合。 但 2011-2016 年期间，铜价与 OECD 工业生产指数有一定背离， 主要受到中国地产投资影响。

1985 年以来铜价共经历了 5 个完整的周期，现处于第六轮周期的上升阶段：

第一轮为 1986 年二季度到 1993 年四季度，总时间跨度约为 7 年，其中上升阶段从 1986 年二季度到 1989 年一季度，下降阶段为 1989 年二季度到 1993 年四季度。

第二轮为 1994 年一季度到 2000 年四季度，总时间跨度约为 6 年，其中上升阶段从 1994 年一季度到 1995 年三季度，下降阶段为 1995 年三季度到 2000 年四季度。

第三轮为 2001 年一季度到 2008 年四季度，总时间跨度约为 7 年，其中上升阶段从 2001 年一季度到 2008 年三季度，下降阶段为 2008 年三季度到 2008 年四季度。

第四轮为 2009 年一季度到 2015 年四季度，总时间跨度约为 6 年，其中上升阶段从 2009 年一季度到 2011 年一季度，下降阶段为 2011 年二季度到 2015 年四季度。

第五轮为 2016 年一季度到 2020 年一季度，总时间跨度约为 4 年，其中上升阶段从 2016 年一季度到 2018 年二季度，下降阶段为 2018 年三季度到 2020 年一季度。

全球经济环境变动是铜价波动及趋势形成的主要因素，1985 年以来铜价出现过两次快速且 涨跌幅较大的波动，分别为上述的第三轮及第四轮。 细剖两次波动原因，需求决定方向，供 需关系决定高度。 虽然在其它三个铜价周期中，供需基本面情况也有一定的影响，但此阶段 铜供需情况基本处于紧平衡状态，并未出现明显的过剩和短缺，对铜价弹性驱动有限。 而在 第三、四周期中，受到需求预期的显著变动影响，市场对铜的基本面在相对较短的时间内产 生较大的预期变化，进而造成铜价波动幅度强于其它阶段。

综合来看，由于铜需求与宏观经济息息相关，宏观经济通过影响铜下游消费预期进而影响铜 价变动趋势；而在需求跟随宏观经济环境波动的同时，铜精矿供给通过影响铜矿供需平衡而 影响铜价的弹性。

1986-1993 年：美国改革而启，日本泡沫破裂而终。

1994-2000 年：信息革命带动短暂复苏后遭遇亚洲金融危机。

2001-2008 年：中国崛起带动铜价新高度。

2009 年-2016 年二季度：中国大规模刺激，铜价暴涨后漫长回归路。

2016 年三季度至 2020 年一季度：弱复苏后受到贸易摩擦及疫情冲击。

2021-2022 年全球铜供需仍维持紧平衡

综合各公司投产信息，以及考虑当前部分大型矿山供给仍受劳工关系及政治风险扰动（如截 至报告期，MMG Las Bambas 路障抗议仍在继续，铜精矿出矿受阻，已对矿山生产造成实 质影响），以及在生产精炼铜中对铜精矿的损耗，我们预计 2020、2021 以及 2022 年全球铜 精矿产量约为 2007，2072 以及 2120 万吨，同时考虑近年废铜对精炼铜产量贡献长期维持 在 300 万吨左右，预计 2020、2021 以及 2022 年全球精炼铜产量为 2292、2376 以及 2436 万吨。

需求方面，2020 年受新冠疫情的影响，结合安泰科对国内铜消费的预测，我们预计 2020 年 精铜消费有所下降，但伴随各国新冠疫苗的逐步投放及使用，经济复苏将带动铜下游传统需 求的持续回升，同时新能源汽车等铜的新需求领域快速发展，也会结构性带动铜消费的上升， 预计 2021、2022 年铜消费将逐步恢复至 2395 以及 2447 万吨疫情前水平，需求增速分别 为 5.1%及 2.2%，需求的逐步复苏将会带动全球精铜供需短缺持续。

本轮复苏周期铜价或将创出新高

2020 年一季度以来新冠疫情在加速铜价触底之后，铜价在流动性宽松、国内需求率先恢复 以及四季度全球复苏预期提升的情况下走出强势行情，尤其是 11 月份以来有加速上涨趋势。 对于本轮铜价的高度以及持续程度，我们结合 2021 年实际的需求复苏强度及供给的恢复速 度进行综合分析。 从需求（2021 年宏观经济复苏强度）、供给（对未来 2-3 年的供给增量） 等两个方面进行分析，本轮铜价行情有望在超预期的需求支撑下贯穿 2021 年全年；而价格 高度通过美债隐含通胀预期推测，在通胀预期分别为 2.5%、2.8%和 3.0%的情况下 LME 铜 价有望达到 9170 美元/吨、10017 美元/吨和 10582 美元/吨，对应国内铜价通过汇率及增值 税计算分别达到 66315 元/吨、72444 元/吨和 76530 元/吨。

2020 年疫情加速铜价探底

2018-2019 年的中美贸易摩擦影响全球需求，打断 2016 年四季度到 2018 年的全球经济复 苏，全球 PMI 数据从 2018 年开始回落，铜价在需求增速下滑以及悲观预期的作用下持续下 降。 2019 年在美国连续降息以及国内政策整体宽松的情况下，到四季度国内经济出现复苏 信号，带动铜价出现反弹。 2020 年初的新冠疫情导致全球增长预期大幅下挫，带动铜价大 幅下滑，加速 2018 年以来铜价的探底。

本次铜价加速探底过程持续时间虽然相对较短，但也带来两个显著的影响，一是主要铜矿生 产企业对 2020 年全年铜价的相对悲观预期，下调产量预期及资本支出计划；另一方面影响 下游主要需求领域对铜价的预期，在 1-2 季度并未将库存补足到正常的水平，甚至出现给予 悲观预期主动去库存，导致在 3-4 季度生产恢复时导致库存不足，有较强的补库存需求，交 易所等显性库存也降低至历史低位水平。

新冠疫情同时影响铜的供给，南美、非洲等主要产铜地区的疫情控制能力相对较弱，持续受 到疫情的影响。 根据最新数据观察，2020 年铜的需求在中国率先控制住疫情并恢复生产的 拉动下，并未出现较为大幅下滑，1-2 季度的需求损失在 3-4 季度被弥补。 而铜的供给则受 到更大的影响，ICSG 预测，2020 年全球矿产铜产量同比降下降 1.5%。 智利国家铜业委员 会预计 2020 年全国产量为 582 万吨，基本与受到罢工影响的 2019 年持平；嘉能可 2020 年的产量指引为 125.5 万吨，同比下降 8.4%；自由港-自由港麦克默伦前三季度产量下降 3.2%等，考虑 4 季度以来新冠疫情的三次爆发以及南非等国家再次封国，2020 年实际产量 预计将低于预期。

2020 年 2-3 季度在流动性宽松支撑下铜价回升

为应对新冠疫情影响，全球范围内采取极度宽松的货币政策和激进财政政策，美联储直接将基准利率降至零附近，并采用财政货币化的方式持续投放流动性，政府给予居民连续大额补 助；欧盟出台 7500 亿财政刺激方案等。 国内由于疫情在 2 月底得到控制，开始全面恢复生 产，上半年主要依赖国内地产基建拉动，各类原材料及产成品快速去库存，主要工业金属在 3 月底触底回升。

对于欧美等国家，新冠疫情虽然大幅影响生产过程，但依赖政府补助、促进就业等各种政策 支持，居民收入并未大幅下降，商品消费得以快速恢复。 美国零售和食品服务销售额在 6 月 即恢复正增长，失业率和非农数据在 2-3 季度持续好于预期；欧元区零售销售指数也在 6 月 逐步放开封锁的条件下实现正增长，在 8 月及 10 月实现同比 4.4%和 4.3%的高位增长，为 2010 年来最好数据。 在海外生产和消费出现错位的情况下，生产订单向率先恢复的国内转 移，带动国内出口在下半年超预期持续增长。 中国出口金额（美元计价）从 7 月大幅跳涨、 同比转正，到 11 月同比增长达到 21.1%；虽有一定基数因素，但仍大超预期。 截止到 11 月 末，铜的主要消费下游空调、冰箱等白色家电分别实现出口数量累计同比上升13%和33.7%。 而全球精炼铜的产量也在国内需求的带动下从 6 月实现单月同比正增长，到 9 月实现单月 同比增长达到 10%，国内消费在 6 月份之后至单月同比增长提升 25%-35%的高位；预计 4 季度全球需求进一步恢复的情况下仍将维持高位增长。

新冠疫情带来的宽松货币政策和刺激政策推动欧美日韩等发达国家地产加速向上。 一方面新 冠疫情带来的零利率甚至负利率大幅推升包括房地产在内的资产价格，另一方面借贷成本低 以及疫情中居民对自有住房的需求增加，欧美及日韩等发达国家房地产市场持续向好，成为 其经济恢复的重要支撑。 美国新屋销售数据达到 2009 年以来的最高点，库存水平降至 2007 年的历史低位；英国地产均价在 2020 年下半年呈现加速上涨趋势，韩国首尔房价在 2020 年 上涨幅度超过 10%，近三年来累计上涨超过 50%。 此外，美欧等地区也将基建及地产投资 作为经济刺激的重要组成部分，7 月 4 日美国国会众议员批准了 1.5 亿美元基建立法议案， 欧洲 12 月增加 5000 亿欧美刺激政策并延长定向长期融资操作优惠利率等，这些刺激政策 将支撑未来中期范围内的投资及经济复苏，进一步提升 2021-2022 年铜消费预期。

2020 年 5 月份开始，欧美等发达国家陆续放开封锁，经济数据开始快速恢复，叠加夏季来临疫情控制相对较易，全球范围内生产快速提升。 虽有全球疫情在 7 月和 10 月后的多次反复，但并未大幅影响复苏节奏。 在防控经验积累、疫苗研发节奏加快以及病毒整体致死率下降的情况下，全球范围内较少采取类似一季度的大范围封锁。 铜的消费在中国生产高位、欧 美需求维持高位的带动下同比正增长。 2020 年 9-10 月全球精炼铜消费量为 271.8 万吨及 222.1 万吨，同比增长 9.3%及 10%；其中中国 9 月消费量为 136.18 万吨，同比增长 26.1%， 全球消费占比提升至 62.53%，较 2019 年全年的 52.1%提升 10 PCT，预计全球占比将维 持在 60%以上。

2020 年 4 季度全球复苏预期加速铜价上涨

4 季度以来，新冠疫苗研发及投入使用进度大幅前进，推动全球经济复苏预期加速。 但 4 季 度由于前期大幅流动性及经济刺激政策的作用边际效果减弱，全球经济复苏呈现出一定疲软 现象。 从美国及欧盟 10-11 月经济数据来看，在 2-3 季度出现较大程度恢复后消费、就业及 生产均有一定回落，加之 4 季度疫情有一定反复，英国、南非等国家发现新型变异病毒，均 一定程度影响海外生产恢复进度。 在此情况下，美国及欧洲加快出台新一轮经济支持法案，叠加 3 季度美联储将通胀目标调整为平均通胀率在 2.5%附近，将导致 2023 年底之前联邦 基准利率将维持在 0 附近。 美联储也在公开市场打压长期美债收益率预期，将收益率曲线控 制在扁平状态。

铜价的支撑因素从流动性宽松向通胀预期及复苏预期两个因素过渡。 首先疫苗研发进度加快， 2021 年一季度大规模投入使用的概率较高，支撑全球生产经营活动的恢复，尤其是美国和 欧洲的房地产以及基建等无法依赖进口的相关行业。 OECD 将全球经济预期从 2020 年的下滑 4.2%提升为 2021 年的增长 4.5%左右，经济复苏将大幅推动铜需求的增长。 再者，流动 性持续宽松以及美联储将通胀修正为平均通胀目标，意味着短期内通胀水平超过 2.5%甚至 达到 3%的水平，美联储依然不会收紧货币政策。 以铜为代表的大宗商品对通胀较为敏感， 11 月末美国 TIPS 国债隐含美国通胀预期加速上行，铜价跟随迅速上涨，LME 铜期货在盘 中 2013 年以来首次突破 8000 美元/吨。

2021 年铜价将处于需求共振及供给未释放的环境

2021 年全球经济复苏加速将有望支撑铜价创新高。 欧美等国家消费在疫苗投入使用之后将 进一步恢复，而生产活动也将快速恢复，铜的需求将从中国一枝独秀向全球范围内共同增长 转变。 铜价在需求增速提升的情况下保持向上趋势将较为确定；铜供给虽也将恢复到正常水 平，但并不影响铜价向上弹性。

2021 年全球经济大幅复苏确定性较高

2020 年主要经济体除中国外均有不同程度的下滑，其中美国和欧元区分别下滑 3.7%和 7.3%。 目前疫苗研发进度较为顺利，2021 年大规模投入使用的可能性较高，支撑全球经 济加速复苏、呈现前低后高的趋势。 根据 OECD 预测，2021 年全球经济增速从 2020 年 的-4.2%提升至 4.2%，中国、美国、欧元区、印度等国家地区的 GDP 增速分别为 9.0%、 4.2%、3.6%和 9.1%。

2002 年之后铜的消费增长主要依赖中国消费增长拉动，消费占比快速提升至 50%左右并长 期稳定，可以通过对国内经济 GDP 增速的变化预测铜需求以及价格变动方向。 由于铜价对 经济数据较为敏感，我们选取单季度 GDP 的增速以及增速的环比变化与铜价季度的涨跌进 行对比，同时由于铜价更多反映的是对未来一个季度的预期，将铜价与后一个季度的 GDP 增速数据进行对比，能够更好的拟合两者的关系。 2000 年之后，在单季度 GDP 增速相对于 前一个季度的增速提升 0.5 PCT 以上的情况下，对应铜价均出现上涨；2012-2015 年国内 经济增长处于连续降速阶段，GDP 增速环比变化在大部分季度均为负值，致使铜价中枢连 续下降，部分季度的回升仅为大幅下跌后的反弹。 从 2016 年 3 季度开始，国内经济有企稳 回升趋势，在 2016 年 3 季度-2017 年 2 季度 GDP 增速出现逐季度回升趋势，带动铜价经 历连续 5 个季度的上涨。 2020 年-2022 年预计国内及全球经济增速预计与 2009-2011 年经 济恢复趋势类似，2021 年上半年受益于低基数，GDP 增速仍能呈现增速环比上升趋势，在 3-4 季度高基数的压力下逐步回归，因此铜价在快速上行之后面临一定回调压力。 而 2022 年 GDP 增速仍将有望实现环比上升，推动铜价加速上涨到高位。

2021 年原生铜供给有所恢复，但再生铜仍可能受影响

2020 年 3 季度全球铜矿生产逐步恢复正常，从全球前十大铜矿厂商的三季度产量以及对 4 季度产量指引数据可以看出疫情的影响逐步消除。 铜矿项目地理位置相对独立，容易实现隔 离封闭，项目管理层防疫应对能力提升；2021 年在疫苗大范围使用之后，铜矿的开发有望 恢复正常。 铜矿新项目在 2016-2019 年为投产低谷，而 2016 年铜价上涨又阶段性推动铜矿 企业资本支出小幅回升，按照最短 4-5 年的开发周期，预计 2021-2022 年将有相对较多的 铜矿项目陆续进入投产周期，其中包括艾芬豪和紫金矿业共同开发的卡莫阿项目一期工程将 于 2021 年 2-3 季度投产，自由港-迈克墨伦旗下 Grasberg 项目地下工程将产量从 40 万吨 提升至 65 万吨，必和必拓旗下位于智利的 Escondida 铜矿产量恢复、Spence 扩产工程投 产等预计将合计增加产量 55 万吨左右。 根据我们统计数据，预计 2021 年-2022 年产能增 量在 3 万吨以上的大规模新项目或扩产项目的总产能增量分别为 99 万吨、94.7 万吨略，相 较于 2020 年 60 万吨左右的产能增量多 35 万吨。 如果考虑未来两年其他铜矿项目的产量较 少，如部分铜矿品位下降及不可抗力事件等，2021-2022 年铜矿净增量均在 40 万吨左右， 对应全年产量增长 2%左右，高于 2020 年铜精矿产量增速约 3.5 PCT，大幅低于 2010-2012 年 5%-7%的产量增速。

再生铜在 2021 年的供给情况预计将有所改善，但受到疫情并不能完全控制的影响，仍将维持在较低水平。 国内废铜包括国内回收以及进口，其中国内回收包括终端废料回收铜以及加工过程中产生的废料。 随着废料进口标准的提升，国内废铜进口数量从 2017 年开始逐年减 少，但含铜比有所提升，2019 年标准严格后预计含铜量维持高位。 2019 年废铜进口量下滑至 149 万吨，同比降低 38.4%。 2020 年疫情影响海外废料拆解，进口量进一步下滑，前 11 月仅 82.7 万吨，同比下滑 41.4%。 预计 2021 年海外废铜产生量在疫苗投入使用后有一定恢复，国内废铜进口量回升至 100 万吨左右。

2021 年铜价有望在复苏周期的推动下达到 9170 美元/吨以上

展望本轮铜价周期，我们认为在 2021 年仍处于上升周期，而对于铜价上涨高度预测，并无 精准度较高的领先指标。 对比 LME 铜价与美国通胀预期数据（通过美国 TIPS 收益率和美 国国债收益率计算），我们发现两者在铜价大的上升周期中存在较强的关联度，因此我们通 过未来一年通胀预期可能达到的高度进行拟合，以期推测出铜价可能的高度。 由于美联储将 调整货币政策的通胀目标上调为平均通胀水平达到 2.5%，美国实际 CPI 增速可能出现阶段性突破 3.0%，美联储仍将维持货币政策稳定。 我们选取 2009-2011 年的铜价上涨周期及本 轮价格周期的情况进行拟合，其中 2009-2011 年的周期可以分为修复周期（2009 年 1 月至 2010 年 5 月）及加速上升周期（2010 年 8 月至 2011 年 3 月）。

（1） 对于 2009 年 1 月到 2010 年 5 月的上升阶段，铜价从最低 2830 美元/吨上涨到 7600 美元/吨，而通胀预期从 0.1%附近提升至 2.4%，根据点线性拟合关系，铜价与通胀 预期的关系为：铜价=2909×通胀预期*100+434。

（2） 对于 2010 年 8 月到 2011 年 3 月上升阶段，铜价从 6400 美元/吨上涨到 10000 美 元/吨以上，通胀预期从 1.6%回升至 2.5%，根据点图线性拟合，铜价与通胀预期的 关系为：铜价=2984×通胀预期*100+2485

本次周期中，我们选取 5 月后铜价及通胀预期从极点波动较大的阶段修复后的数据进行拟合，铜价与通胀预期线性拟合的关系为：铜价=2825×通胀预期*100+2107。 截止到 2021 年1 月 5 日，通胀预期回升至 2.0%，而我们预期本轮通胀预期的加速上行阶段将在全球复苏 共振的情况下到来；叠加本轮各国货币超发的程度，美联储对通胀上线的容忍程度提升，我 们预测美联储在 2021 年 CPI 达到 2.5%-3.0%之间时收紧货币政策的概率相对较低。 因此 我们选取通胀预期为 2.5%、2.8%和 3.0%三个通胀预期节点预测铜价的高度，根据测算， 在上述是阶段时铜价分别为 9170 美元/吨、10017 美元/吨、10580 美元/吨。

国内铜价则根据汇率以及增值税测算（也可以根据 SHFE 铜价与 LME 铜价的比值，再除以 汇率计算，与直接用增值税计算相当），我们预计在 2021 年时间维度内美元兑人民币汇率 预计在 6.3-6.5，本次测算取中间值 6.4；增值税税率维持在 13%，则美债隐含通胀预期在 2.5%、2.8%和 3.0%时，对应 SHFE 铜价的分别为 66315 元/吨、72444 元/吨和 76530 元/ 吨（注：本次测算仅是根据美债隐含通胀预期对铜价做定性大致测算，不作为对铜价高度的 预测）。

铜行业主要标的分析（详见报告原文）

紫金矿业：成长为全球矿业龙头，铜矿产能密集释放。

西部矿业：玉龙二期投产 权益产量翻番。

江西铜业：具备完整成熟的上下游一体化铜产业链。

云南铜业：冶炼产能大幅增长，并购增厚上游资源。

海亮股份：全球铜加工业龙头，产量稳步上升。

风险因素

新冠疫情反复超预期，疫苗投入使用进度不及预期，全球流动性收紧快于预期，全球经济刺激政策不及预期，下游需求不及预期等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。 如需使用相关信息，请参阅报告原文。 ）

精选报告来源：。

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