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华熙生物与山东福瑞达的关系与渊源，常常让人眼花缭乱。 二者同样做功能性护肤品，但差异性似乎不明显，但论及技术含量，论及性价比，似乎品牌历史更悠久的“福瑞达”更易取信消费者。
事实上，真相可能完全不同。 4月17日，华熙生物旗下品牌润百颜即微博发公告怒怼山东福瑞达，措辞激烈，不留情面地指出对方与自己毫无关系，技术全系自研：
如果说福瑞达旗下护肤品蹭华熙生物旗下护肤品的热度，蹭得还比较低调；上市公司鲁商发展的股票蹭起华熙生物的市值来，就非常华丽了。
2019年底，鲁商发展收购焦点生物，随后，上市公司股价上涨接近1倍。 公司市值达到70亿以后，很多分析指出，公司市值可能达到120亿以上。
核心逻辑包括三点：
①焦点生物作为透明质酸原料第二大公司，产销量仅次于华熙生物，市场占有率约为华熙生物的1/3。 华熙生物市值接近400亿，焦点生物作为鲁商发展合并60%股权的子公司，市值可以对标华熙生物的1/3*60%，达到接近80亿，再加上鲁商发展原有业务40亿，估值为120亿。
②鲁商发展收购的焦点生物和之前控股股东注入的福瑞达集团，共同构成了公司的生物原料+功能性护肤品产业链，因此，产业链延伸及其驱动业绩增长的逻辑类似，估值水平应该类似。
③毛利率高、盈利能力强的医药级透明质酸原料，焦点生物已经做了大量产能规划，正在从焦点生物未公开披露的相关信息中可以发现，项目总投资3000万元，建设透明质酸钠医用级冷敷贴、医用级液体敷料项目。 该项目生产的产品是：医用冷敷贴1亿贴/年，次抛液体敷料1亿支/年，医用液体敷料2000万支/年
那么，以上逻辑有哪些问题？
问题有三：
问题1：产品对比的口径混淆。
问题2：产品盈利能力和竞争力的对比失误。
问题3：公司治理与核心逻辑的对比错误。 （当然，逻辑错误，不妨碍股价的推论可能正确。 这里是A股。 ）
在这个问题之外，添信学院投研社区也有一些关于如何在同一个行业选择公司的讨论。 一些小伙伴认为应该选择龙头，龙头的市场份额还可能继续上升，盈利能力更强；一些小伙伴则认为可以考虑老二，逆袭起来可能更有弹性。
如何对同一个行业内的公司进行选美，是选股的核心方法论之一。
我们就以两家公司为例，来展开讨论。
01
焦点生物为什么让人兴奋？
- 产能增长2.5倍，收入可能增长2.5倍；
- 盈利能力从2018年开始大幅提升，净利率达到25%左右的水平；
- 新增达产产能可能进一步升级产品结构，提高净利率水平。
我们首先来看鲁商发展“关于收购山东焦点生物科技股份有限公司60.11%股权的公告”：
焦点生物经营范围：透明质酸、透明质酸钠、食品原料、保健食品原料、保健食品、 医疗器械产品、透明质酸钠水溶液开发、生产、销售；货物及技术进出口（国家限定公司经营或者禁止公司经营的货物及技术除外）(依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动)。
焦点生物是一家专业生产透明质酸的企业，生产的透明质酸主要应用于化妆品行业、营养保健品行业。 标的公司已通过 ISO22000 食品安全管理体系、ISO9001质量管理体系认证、ISO14001 环境管理体系认证、OHSAS18001 职业健康安全管理体系认证，Kosher 犹太认证和 Halal 清真认证，保健品食品生产许可证，并且通过了欧盟 Ecocert & Cosmos 有机认证和 REACH 豁免。 该公司销售分为外贸出口和国内销售两部分，外贸出口地区主要为日本、美国、欧盟、韩国、台湾等；国内销售主要集中在华南珠三角地区和华东长三角地区。 该公司化妆级、食品级透明质酸目前产能 120 吨/年，60%左右出口，其全资子公司焦点生物医药有限公司 2019 年投资新建一条化妆品级透明质酸生产线（产能 300 吨/年），已于 2019年 11 月建成并开始试生产。
焦点生物现有全资子公司 4 家，境内企业三家，境外企业一家。 境内三家全资子公司分部为：焦点生物医药有限公司（注册资本 5000 万元人民币）、山东同康药业有限公司（注册资本 300 万元人民币）、曲阜福克斯商贸有限公司（注册资本 30 万元人民币）
以上这段话，描述了焦点生物的产品、产能规划:
公司目前的产品是应用于化妆品行业、营养保健品行业的透明质酸。 公司化妆级、食品级透明质酸目前产能 120 吨/年，60%左右出口，其全资子公司焦点生物医药有限公司 2019 年投资新建一条化妆品级透明质酸生产线（产能 300 吨/年）,已于 2019年 11 月建成并开始试生产。
这隐含的意思是：
1、焦点生物的产能将从2018年的120吨，达到2020年的420（120+300）吨，增长2.5倍。
2、销量和收入可能随之增长2.5倍。 如果焦点生物产品的产销率达到100%，2020年，公司的销售收入将跟随产能增长2.5倍。
那么，接下来需要解决的问题就是：
1、这一产品的盈利能力如何？
2、需求的空间如何？
3、产品的竞争结构如何？
关于盈利能力的问题，我们接着来看公告中焦点生物的三表情况：
焦点生物的营业收入从2016年的0.71亿元增长到2018年的1.16亿元，2年复合增长28%，净利润从2016年的0.08亿元增长到2018年的0.29亿元，2年复合增长90%。
再来看公司的盈利能力。 2016年营业收入0.71亿元，营业利润0.11亿元，营业利润率15%，净利润0.08亿元，净利润率11%。 2017年营业收入0.73亿元，营业利润0.12亿元，营业利润率16%，净利润0.1亿元，净利润率14%。 2018年营业收入1.16亿元，营业利润0.33亿元，营业利润率29%，净利润0.29亿元，净利润率25%。
在2018年以前的两年里，公司的营业利润率维持于15%上下，净利润率维持于11-14%左右。 在2018年，公司的营业利润率和净利润率都较之于前两年提高了接近1倍，营业利润率达到29%，净利润达到了25%。
这是为什么呢？
公司公告并没有解释。 仅仅看财报数据。 比较值得注意的、出现了大幅变化的数据是，公司在2018年净资产较之于2017年增长了5490万元，如果2017年的净利润1031万元未进行分配全部转入净资产，公司净资产中来自于股本和资本公积的部分增长了4459万元。
这说明公司可能在2018年期间获得了较大规模的增资投入。
一方面，这部分增资可能是用于扩大和新增产能。 反映在销售收入数据上，公司2017年和2016年销售收入持平，几乎没有增长，2018年从0.73亿元增长至1.16亿元，增长幅度达到了59%。
另一方面，公司这种产能的扩张，可能还同时升级了公司产品的结构，新增产能主要集中于盈利能力较强的产品产能上，因此形成了公司盈利能力的大幅提升。 公司的营业利润率和净利润率都较之于前两年提高了接近1倍，营业利润率达到29%，净利润达到了25%。
在这种模糊的情况下，进行简单的线性外推，很快会形成一个非常乐观的推断：
1、即使不考虑2019年11月达产新增产能的价格上涨，公司的销售收入也可以跟随产能的2.5倍扩张，从2018年的1.16亿增长到2020年的4.06亿。
2、对标公司2018年的25%的净利率水平，2020年焦点生物净利润达到1亿元以上。 如果达到30%以上的净利率水平，公司的净利润达到1.2亿元左右。
3、考虑公司未来2-3年的盈利增长速度，给予公司PEG为1的估值水平，也就是说40-60倍左右的PE，焦点生物的估值达到元之间.
4、鲁商发展收购的焦点生物60.11%的股权对应价值之间。
有趣的是，公司在2020年10月1日公告了拟收购焦点生物的公告以后，没有披露任何焦点生物的产能规划等信息，甚至没有披露任何焦点生物的财务信息，公司在此后的股价走势就出现了如下变化：
复牌后的10月8日，鲁商发展仅仅出现了低于5%的小幅上涨，在一个多星期以后，公司股价忽然出现快速大幅上涨。 公司市值从38亿，上涨到80亿，上涨的市值区间约40亿元左右。
在2019年12月20日，上市公司披露以上较为清晰的焦点生物财务和产能规划信息后，公司市值再次从50亿元左右，上涨到100亿元左右。
但是，细究下去，这种乐观推演能否实现，还要取决于如何理解公司的产品、产品竞争结构和核心竞争力。
关于这一点，我们可以将它与另一家龙头公司华熙生物进行对比研究。 如何进行公司研究，下图是我们在添信学院投研社区进行case study研讨时，展开讨论（截图已折叠大部分纲目）的一张图。 如何进行公司的比较研究，产业链上下游的比较研究，欢迎加入添信学院投研社区，与我们共同讨论。 一起来共同寻找好公司。
02
华熙生物的产品结构分解
焦点生物目前作为行业老二，即使定价70亿市值，相比接近400亿的华熙生物，仍然有着巨大的落差。 华熙生物2019年在科创板上市以后，市值和估值珠玉在前，部分投资者对于焦点生物的期待也就不难理解了。
我们接下来就把两家公司的产品和产品结构拆开来进行对比。
2.1一级结构、二级结构与层级结构
进行公司比较研究，首先需要注意上市公司产品的结构分类，尤其是分类的层级结构。 在这个分类的层级结构里，一级分类是什么，二级分类是什么。
以及为什么用这种方式进行分类一级结构，为什么用这种方式分类二级结构。
举例来说，在这一案例中，华熙生物的一级分类是原料、原料应用领域之一的医疗终端产品、和原料应用领域之二的功能性护肤品。 这种分类结构的逻辑是值得推敲的。 因为本质上说，原料是上游材料，医疗终端产品和功能性护肤品是上游材料的下游应用领域，公司在产品分类中，却将上下游的两个种属放在了同一层级的一级分类结构中。 结构的不一致与逻辑的不一致，反应的却是公司经营的战略思考和发展方向。
因此，两家类似产品的公司，在产品划分中可能用不同口径在进行划分。 进行公司和产品对比研究时，不能准确定位这种分类结构与层级口径，往往可能产生比对失误。
2.2华熙生物产品的一级分类结构
我们来看华熙生物如何描述自己的产品：
公司目前已形成以微生物发酵技术、交联技术为支撑的透明质酸原料及其他生物活性物质、医疗终端产品和功能性护肤品三大主营业务，覆盖透明质酸原料及相关终端产品的完整产业链。
我们将这句话做一个完整的阅读理解：
- 核心研发能力
以微生物发酵技术、交联技术为支撑
- 一级结构分类
透明质酸原料及其他生物活性物质、医疗终端产品和功能性护肤品三大主营业务
- 未来发展方向
覆盖透明质酸原料及相关终端产品的完整产业链。
这意味着公司的主营业务旨在全产业链的布局，上游生物活性材料的全面研发，下游包括医疗终端产品和功能性护肤品在内的各种医疗、护肤、日化、计生、等等应用领域。
针对公告原文进行完整的语义理解是有意义的。
①不能低估的天花板
任何语义表达均有未尽之意，认真进行语义理解，理解的是公司的经营战略和发展方向。 一般来说，原料是上游材料，医疗终端产品和功能性护肤品是上游材料的下游应用领域，公司在产品分类中，却将上下游的两个种属放在了同一层级的一级分类结构中。 结构的不一致与逻辑的不一致，反应的却是公司经营的战略思考和发展方向。
我们来看一段财报和招股书里尚且没有披露的公司产品储备：
包括计生领域、洗护领域、甚至宠物领域等，这些领域作为公司延伸产业链，进一步补充公司产品结构的领域空间，是真正能够驱动公司收入持续性增长的方向。
这意味着，以上产品的一级结构分类，并不足以表达公司未来的产品结构分类。 分类的结构可能方便认知，也可能局限认知。 原料产品作为其中最重要的第一项分类，也是公司核心研发能力的体现，未来的成长路径，一方面是原料产品的销售增长，另一方面是在新的蓝海应用领域开发基于原料产品的功能性终端产品。
医疗终端产品和功能性护肤品领域是最近3年增长最快的应用领域，未必就是未来的终端产品分类，未来公司可能基于原料的优势开辟新的终端应用领域，以及形成新的终端产品。
因此，在进行收入预测时，不能局限于这两个终端应用领域来测算渗透率、人均值和收入增长。 这可能低估公司的成长能力。
②公司比较研究的一致起点
在公司的比较研究中，在同一口径结构下进行类比，更是对于公司进行市场法相对估值的起点。
焦点生物是一家专业生产透明质酸的企业，生产的透明质酸主要应用于化妆品行业、营养保健品行业。 这说明，公司目前的产品主要是原料产品，而非终端应用产品。
公司的经营范围则包含了保健食品、 医疗器械产品等终端应用产品，说明公司在未来的发展规划中，规划了类似华熙生物向下游延伸终端产品的发展路径。
因此，在焦点生物和华熙生物的产品类比中，我们重点放在原料产品。
2018年，华熙生物原料产品的销售收入是6.51亿元，焦点生物的销售收入是1.16亿元。 这两个数据可以类比吗？
其实还不能。 还需要剔除二级结构中的其他生物活性原料，和三级结构中的医药级透明质酸原料。
2.3二级分类与三级分类结构
在公司的原料产品下，二级分类结构分为两类：透明质酸原料类产品和其他生物活性产品。
透明质酸原料类产品下，还有三级分类结构，分别为：医药级透明质酸原料、化妆品级原料、食品级原料。 医药级透明质酸原料，则可以划分为滴眼液级原料，和注射剂原料。
我们来看公司的公告原文：
公司依托生物发酵技术平台，拥有以透明质酸为核心的一系列生物活性物产品，透明质酸产品包括医药级、外用级和食品级三大品类、近 200 个规格，广泛应用于药品、医疗器械、化妆品及功能性食品领域。 其他生物活性物产品包括γ-氨基丁酸、聚谷氨酸、依克多因、小核菌胶水凝胶、纳豆提取液、糙米发酵滤液等
①透明质酸原料类产品
应用于医药领域的透明质酸原料：
应用于化妆品领域的透明质酸原料：
应用于食品领域的透明质酸原料：
②其他生物活性物质
将产品结构如此切割下去，我们就会发现，事实上焦点生物目前公开信息披露的产品，对应的是华熙生物三级分类下的化妆品级原料和食品级原料。
在原料分类下，焦点生物目前所没有的，是华熙生物原料类的其他生物活性原料、以及医药级透明质酸原料。
理解到了这里，我们对于公司产品的量价结构对比、盈利能力对比和和核心竞争力对比，才有了准确的对比基础。
03
焦点生物的产品与产能：信息披露不足？
鲁商发展收购焦点生物的相关公告信息中，对于公司产品的信息披露基本上局限于透明质酸原料产品，而且仅仅局限于化妆品级透明质酸原料和食品级透明质酸原料。
但是，一些朋友通过搜索，找到了更多关于焦点生物产能规划和产品规划的信息。 包括:
1）透明质酸钠医用级冷敷贴、医用级液体敷料项目。 该项目生产的产品是：医用冷敷贴1亿贴/年，次抛液体敷料1亿支/年，医用液体敷料2000万支/年；
2）年产520吨医药级透明质酸钠的产能规划，产能竣工后，年可新增销售收入18亿元，利税3亿元；
3）年产200吨透明质酸钠技改及年产20吨滴眼液级透明质酸钠项目。
……
以及未来焦点生物拟在科创板或者创业板上市的规划。
下面，我们挨个来看具体项目的信息：
项目1）透明质酸钠医用级冷敷贴、医用级液体敷料项目
2019年9月25日，济宁市生态环境局曲阜市分局受理焦点生物医药有限公司（山东焦点生物科技股份有限公司的子公司）透明质酸钠医用级冷敷贴、医用级液体敷料项目申请，10月14日审批公示，12月16日建设项目环境影响评价信息公示。
焦点生物医药有限公司位于曲阜市陵城镇孔子大道与玉兰路交汇处向南500米路西，焦点生物医药有限公司厂区内，项目占地面积936㎡。 项目总投资3000万元，建设透明质酸钠医用级冷敷贴、医用级液体敷料项目。 该项目生产的产品是：医用冷敷贴1亿贴/年，次抛液体敷料1亿支/年，医用液体敷料2000万支/年。
项目2）年产520吨医药级透明质酸钠的产能规划
2019年12月初新闻报道，陵城镇焦点生物医药有限公司总投资5.1亿元，一期新建厂房面积2.5万平方米、仓库1万平方米、研发中心6800平方米、其他辅助设施5200平方米，年产医药级透明质酸钠（玻璃酸钠）260吨；二期建设增加新产品研发和生产。 截至目前，已完成新建厂房、办公及配套服务设施6个单体建设，新上工艺罐、吹灌封三合一等设备53台（套），1号生产车间已投产，滴眼液级车间正在试生产。
焦点生物医药项目是我市重点挂图作战项目，目前已纳入山东省新旧动能转换项目库。 项目全部竣工后，将形成年产520吨医药级透明质酸钠的生产能力，年可新增销售收入18亿元，利税3亿元，带动就业420人，将成为陵城镇经济发展的又一大增长点。
项目3）年产200吨透明质酸钠技改及年产20吨滴眼液级透明质酸钠项目
山东焦点生物科技股份有限公司拟投资2000万元,在曲阜市息陬镇工业区山东焦点生物科技股份有限公司现有厂区内建设年产200吨透明质酸钠技改及年产20吨滴眼液级透明质酸钠项目。 项目规划占地面积1500平方米，新建生产厂房1座、仓库1座，其他充分依托现有厂房、仓库、综合办公楼、污水处理站、供水、供电等设施，项目新增建筑面积5000平方米。 项目建成后，该公司可实现年新增200吨透明质酸钠、20吨滴眼液级透明质酸钠的生产规模。 建设地址是在曲阜市息陬镇工业区山东焦点生物科技股份有限公司现有厂区内。
那么，如何理解朋友们基于公告信息以外的信息挖掘呢？
关于焦点生物的医用透明质酸、医药级透明质酸原料等产品和产能规划，如何理解这些信息，重点之一，是根据这些信息的量价来归类产品属性，重点之二，则是回到对于行业以及行业竞争的研究。
接下来我们分解一下这些项目信息。
项目一：医用冷敷贴1亿贴/年，次抛液体敷料1亿支/年，医用液体敷料2000万支/年。
这个项目不属于透明质酸原料，属于医疗终端产品。
项目二：520吨医药级透明质酸钠的产能规划，产能竣工后，年可新增销售收入18亿元。
一方面，量价分解下来，每吨医药级透明质酸钠的规划销售价格约为350万/吨，这个价格远远低于医药级透明质酸原料1800万/吨以上的价格；另一方面，2018年全球医药级透明质酸原料销量仅20吨，市场空间有限，焦点生物这个520吨的产能规划，应该不是真正的医药级透明质酸原料。
较大概率是同项目一一样，隶属于医药终端应用产品，属于骨科注射液或者眼科黏弹剂。 这些终端应用产品的技术含量是低于医药级原料产品的，盈利能力也较之更低。
项目三：20吨滴眼液级透明质酸钠，这个是值得注意，大概率是医药级透明质酸原料。
关于这个项目的进展，可以进一步关注公司这项产品接下来注册备案的进展。
但是如果这些重要的产能规划信息均未在上市公司层面进行充分信息披露，鲁商发展的信息披露质量是令人怀疑的。 尤其在公司股价暴涨后，公告屡次提示风险，均未对这些产能规划进行仍然披露，较大概率这些产能投产尚未真正成行，可能尚处于论证阶段。
另一方面，从以上信息挖掘的质量看，非公告信息的质量良莠不齐，可信度并不高。 出于谨慎考虑，应该以公告为准。
当然，我们也期待，上市公司能够进一步完善自己的信息披露。
更进一步的，我们应该综合透明质酸行业及其竞争结构进行整体的把握。
04
透明质酸行业的特点
透明质酸是一种由 N-乙酰氨基葡萄糖和 D-葡萄糖醛酸为结构单元的天然高分子粘多糖。 广泛存在于脊椎动物结缔组织和体液中，如关节滑液、眼玻璃体、脐带、皮肤等。 透明质酸具有独特的黏弹性和优良的保水性、组织相容性和非免疫原性，在临床和日常生活中有着广泛的应用。
随着微生物发酵生产透明质酸逐步实现大规模产业化，透明质酸在医药、生物医用材料、化妆品、食品等领域的应用得到极大普及和推广，并逐渐扩展至新的应用领域，如肿瘤治疗、组织工程、药物载体、口腔、胃肠、耳鼻喉等，拓展了透明质酸的应用领域。
得益于对透明质酸认识的不断深入、监管政策的持续开放和市场需求的增长，近年来透明质酸原料的销量保持快速增长。 根据研究机构 Frost & Sullivan 的分析，2018年，全球透明质酸原料销量达到500吨，2014-2018年复合增长率为22.8%，预计未来五年将保持 18.1%的高复合增长率，预计 2023 年销量可增长至 1,150吨。 2018 年，食品级、化妆品级和医药级透明质酸原料的销量分别达到 230 吨、250 吨和 20 吨，2014-2018 年复合增长率分别为 29.4%、18.0%和 22.1%，预计2023 年销量可分别增长至 654.3 吨、454.5 吨和 41.2 吨。
理解量价变化的核心，是理解它们未来的变化趋势。
4.1透明质酸原料的细分市场空间
从华熙生物的营收结构来看，公司的原料产品占比最高，而增速较慢，2017年、2018年、2019年上半年的增速分别为12%、30%为14%，占比逐年下滑至 19H1 的 43%；功能性护肤品增速最快，增长速度均保持在100%以上，2019H1增速为122%，占比逐年提升，至19H1已达32%；医疗终端产品近几年占比稳定在 25%左右。
透明质酸原料收入占比在2016年至2018年，占比均在一半以上。 其中：
1）化妆品级透明质酸原料的市场需求最大，增长也最快，收入占比最大，达到30%以上，
2）食品级透明质酸原料的市场目前体量不大，增长快速，收入占比仅5%左右。
3）医药级透明质酸原料的市场需求体量较大，增长不稳定，占比也较大，收入占比20%左右。
从以上收入占比和增长速度来看，以化妆品级透明质酸原料和食品级透明质酸原料为主要产品的焦点生物，未来的收入增长应该是可以乐观的；焦点生物规划的2.5倍产能，也是有市场需求空间的。 因此，市场基于公司的产能规划进行的乐观收入预期，有其道理。
但重要的不仅是需求，对于预判未来而言，更重要的是需求增长带来的竞争结构，以及竞争环境下企业的盈利能力如何。
4.2透明质酸原料的量和价
- 首先我们看价格的对比。
从总量对比来看，2018年华熙生物的透明质酸原料销量约175吨，收入6.5亿，均价371万/吨，换算一下单位约3700元/kg。 焦点生物销量（假设等于产量）约120吨，收入1.16亿，均价仅97万/吨，换算一下单位约970元/kg，大约仅为华熙生物单价的1/4。
我们再来细看华熙生物各种分类级别下的透明质酸原料价格。
2018年度，公司注射级、滴眼液级原料的平均销售价格分别为11.38万元/kg和1.88万元/kg，产品毛利率水平分别为91.03%和87.28%，是焦点生物原料产品均价的接近30倍和4倍。
化妆品级原料和食品级原料的平均销售价格分别是2225元/kg和1400元/kg，是焦点生物原料产品均价的2/3和1/4。
即使如此，价格较低的华熙生物化妆品级原料和食品级原料的价格2225元/kg和1400元/kg，也远高于焦点生物1000元/kg左右的价格。
- 其次我们看价量的变化趋势。
原料的价格趋于下降，这个趋势在3年1季度的数据中仍然表现得非常明显。 收入的增长主要依赖产品销量的增长。
销量的增长，反映了行业的需求增长。 价格下降的趋势，则反应了行业竞争较为激烈。 竞争带来企业盈利能力的衰减，显然焦点生物在产能快速增长的同时，价格也会保持一定的下降速度。
基于原料以及原料的制备能力，进一步向下游延伸产品，无论是医用终端产品，还是功能性护肤品，都是公司发展可能的经营策略。
产品管线的扩张、产品结构的丰富，会带来我们对于公司业务预测的一些困难。
众所周知，公司产品未来的量价预测、增速预测与市场占有率预测，是业绩预测与公司估值最重要的核心输入变量之一。 一个巨大的风口不仅带来需求，更带来新的入局者，带来更多的竞争。 竞争会蚕食某些企业的市场份额，也会带来某些企业的份额提升。
那么，在这种公司未来的收入预测中，量价的变化如何把握呢？尤其是在市场竞争下，产品价格的下降，将会多大程度抵消公司销量的上涨呢。
这核心取决于行业的竞争结构，以及这个行业竞争的核心驱动因素。
接下来，我们来看一看行业的竞争结构，借此理解公司的核心竞争力究竟是什么。
05
透明质酸行业的竞争关键是什么？
中国是全球最大的透明质酸原料生产销售国，2018年中国透明质酸原料的总销量占全球总销量的86%。 全球透明质酸原料销量排名前五的企业均为中国企业，其中华熙生物是世界最大的透明质酸生产及销售企业，2018年销量占比约为36.0%。 海外企业包括日本Kewpie、捷克Contipro、法国Soliance、韩国Bioland、德国Evonik、日本资生堂等，以及专注于医药级透明质酸原料生产的法国HTL、美国Lifecore等公司。
华熙生物是世界最大的透明质酸生产及销售企业，2018 年透明质酸原料产品产量近 180 吨。 根据研究机构 Frost & Sullivan 的分析，2018 年，全球透明质酸原料销量达到 500 吨，按照销量口径计算，华熙生物全球市占率接近 36%。
透明质酸产品基于不同质量标准具有不同的产品特性，公司可生产出医药级、外用级、食品级等多种规格的透明质酸原料产品以及其他生物活性物质产品，原料产品规格已达200余种，产品线布局、国际范围内的产品注册相较同行业公司更为全面。
按照各级别原料销量口径计算，2018 年，全球食品级、化妆品级和医药级透明质酸原料的销量分别达到 230 吨、250 吨和 20 吨，华熙生物食品级、化妆品级和医药级透明质酸原料的销量分别为 58.68 吨、108.72 吨和 7.72 吨，市场的占有率分别达到了25.51%、43.49%和 38.59%。
5.1细分市场的竞争结构
结合以上公告信息，我们将细分市场的竞争结构单独剔出来对比焦点生物进行思考：
①食品级和化妆品级透明质酸原料
2018年，华熙生物食品级、化妆品级的销量分别为 58.68 吨、108.72 吨，市场的占有率分别达到了25.51%、43.49%；
估计焦点生物120吨产销量，对比华熙生物食品级、化妆品级的销量合计达到了170吨左右，焦点生物作为市场份额第二的企业，在食品级和化妆品级市场的市场占有率应该略低35%左右，约16%、30%左右。
这种总量到结构的推测非常不准确，但大致能看出差距究竟多大。
②医药级透明质酸原料
接着，焦点生物目前没有的医药透明质酸原料产品，是何种市场竞争格局，公司接下来的研发计划，能否带领公司入局竞争呢？
医药领域多利用透明质酸良好的生物相容性、优异的黏弹性和润滑性，用于制备关节腔注射、真皮层注射以及滴眼液、外用制剂等医疗终端产品，因此医药级透明质酸的质量控制最为严格，需要控制原料“内毒素”等杂质水平以确保终端制剂产品的安全性。 2018年度，公司注射级、滴眼液级原料的平均销售价格分 别为11.38万元/kg和1.88万元/kg，产品毛利率水平分别为91.03%和87.28%。
医药级原料对生产技术、质量控制的要求更高，市场准入门槛更高，各国对于医药级原料的市场准入均具有严格的标准。
华熙生物的医药级透明质酸原料产品在全球范围内具有较强的竞争优势，全球范围内取得了28项注册及备案。 公司医药级产品在国内取得 7 项注册备案资质（同时拥有药用辅料和原料药批准文号），国际上取得了包括欧盟、美国、韩国、加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的注册备案资质 21 项，具有全球注册资质全面的独特优势。 公司拥有医药级、外用级及食品级透明质酸原料近 200 种产品规格，为全 球知名的医药、化妆品和功能性食品企业提供全方位的产品和技术服务，满足各种定制化需求。
公司医药级原料产品在国际上取得的产品注册情况及与同行业主要公司的对比情况如下：
因此，焦点生物的医药级原料虽然据称（据新闻称、非公告称）进入研发阶段，但是从研发到取得备案资质，还需要一段时间。
5.2细分市场产品的盈利能力
对比医药级透明质酸原料与化妆品级、食品级透明质酸原料的毛利率，我们可以看出：
医药级原料的毛利率长期维持于90%左右，
化妆品级约为70-75%，
食品级约为30%左右。
华熙生物透明质酸原料业务的毛利率维持在较高水平，主要是因为三点原因：一是技术优势带来的成本优势，二是定制化优势，三是资质壁垒。
公司医药级原料整体分为滴眼液级及注射级，并有多个细分规格。 从2016年到2019年1季度，医药级原料业务的毛利率略有下降，主要原因为产品细分种类增加，部分新增规格如 MD-II、HA-EP1、HA-EK 等滴眼液级及注射级规格的价格和毛利率相对较低。
公司化妆品级原料毛利率基本保持稳定，略有下降，主要原因是：产品细分种类增加，4D 透明质酸（HymagicTM-4D）、透明质酸钠溶液、透明质酸弹性体Hyacross 等细分规格单价较低；单位成本上升，主要包括人工成本逐年增加，同时公司在质量检验及质量安全把控、后端环保投入、生产安全方面的投入不断加大。
公司食品级原料产品毛利率相对较低，但报告期内处于上升趋势，主要系2018 年公司产能相对紧张，主动调整客户结构，优先保证核心客户的供货，向该类客户供应的食品级原料的细分级别及单价较高、订单金额较大，带来毛利率的提升。
华熙生物与通化东宝、未名医药、安科生物等技术含量较高、创新性较强的生物科技类公司毛利率较为接近，这类生物医药公司所在行业具有较高的技术壁垒、资金壁垒，其中龙头公司掌握核心生产技术、具有明显市场地位。
那么，华熙生物能不能维持它的核心竞争优势，焦点生物又是否能够追赶呢？
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核心竞争力：研发能力
透明质酸原料行业隶属于生物原料行业，从以上市场竞争结构来看，竞争的核心能力主要是研发能力、工艺水平和规模效应，以及基于这些能力的下游应用领域开拓能力。 在这些能力中，研发能力优势提纲挈领的核心能力。
对比华熙生物和焦点生物来看，华熙生物的研发投入占销售收入的占比达到8%以上，处于比较高的水平；而焦点生物的研发投入占销售收入比重不足5%，再考虑它的收入规模不足华熙生物的1/5，焦点生物的研发能力想要追赶华熙生物，恐怕并不容易。 。
2016 至 2018 年度，华熙生物累计投入与研发相关的支出达 2.38 亿元，占报告期累计销售收入的比例达 8.46%。 公司研发人员数量不断增加，2016 年末、2017年末、2018 年末、2019 年 3 月末分别为 126 人、149 人、185 人、208 人，保证了公司研发策略的有效执行。 公司研发资金主要投向包括：研发团队及研发机构建设、研发人员薪酬及激励、新产品的药效及安全性临床试验及注册、工艺设备改进优化、研发材料支出等，兼顾现有技术的革新、新产品的布局、团队的建设。
而鲁商发展在收购焦点生物后的风险提示公告中，也特别指出：
由于收购标的公司研发费用率不足5%，产品技术壁垒相对较低，后续随着竞争对手的进驻将可能进一步摊薄利润，可能无法对公司后续业绩发展产生影响。
但是，仍然有很多人认为华熙生物的玻尿酸技术来自于山东福瑞达，或者说山东各个企业的玻尿酸技术都来自于山东生物药物研究院，因此，华熙生物的技术优势可能并不足道。
接着，我们就来梳理一下华熙生物核心技术的来源，以及核心技术先进性主要体现在什么地方。
6.1华熙生物核心技术的来源及形成过程
人才和技术的关联，也让市场忧心的华熙生物的研发能力。 福瑞达集团成立时的唯一出资人山东生物药物研究院，是华熙生物的技术“赋能”源头，华熙生物的生物发酵法生产透明质酸技术，即是从这个研究院处外购所得。 而在人员和劳务上，华熙生物也与研究院存在千丝万缕的关系。
华熙生物设立时，山东省药学科学院陆续将郭学平、王春喜、刘爱华、胡怀红、郭风仙派至华熙生物工作，这些都是华熙生物的核心员工。
其中，郭学平曾任山东省生物药物研究院主任及副院长，现在是华熙生物首席科学家、副总经理，作为中国最早研发玻尿酸技术的科学家，亲自指导了华熙生物的玻尿酸原料研发。 刘爱华在1998-2002年间曾担任山东省生物药物研究院院长，当前是华熙生物董事、副总经理。
郭学平等人虽然保留山东省药学科学院事业编制，但是未在山东省药学科学院及下属单位工作、任职或领取报酬。 公司也与核心技术人员均签署了《保密和竞业限制协议》，就核心技术人员在任职期间及离职以后保守公司商业秘密和竞业限制的有关事项进行了约定。 郭学平等人在华熙生物工作近20年，在华熙生物港股上市期间也曾持股，作为公司元老比较稳定。
此外，华熙生物的生物发酵法生产透明质酸技术，也是2001年作价45万元从山东省生物药物研究院买进的。
根据2008年华熙生物（甲方）与山东省生物药物研究院（乙方）签订的《技术合同书》、《技术转让补充合同》，（1）技术成果双方共有，乙方不得再次转让和使用；双方同意不对该技术申请专利；双方同意由甲方使用技术所产生的收益、利润全部归甲方所有；在合同履行过程中，双方当事人各自在转让技术基础上做出的新的发明创造专利权或技术秘密归做出发明创造的一方所有，但在同等条件下公司（甲方）有优先受让权和使用权。 （2）乙方不得许可他人使用原合同项下已由乙方转让给甲方并由双方共有的“发酵法生产药用透明质酸”技术（以下简称“共有技术”），不得以共有技术作为出资设立企业或与第三方进行合作，亦不得利用共有技术生产与甲方相同或类似的产品；（3）在共有技术基础上，由公司（甲方）进行的技术改进而产生的技术成果归公司（甲方）所有，乙方不得对该技术成果提出任何权利主张。
这说明：1、就生物发酵法生产透明质酸技术而言，山东省生物药物研究院转让给华熙生物之后由华熙生物独享技术生产的透明质酸产品。 2、华熙生物在该技术基础上实现的进一步研究成果也由华熙生物所有。
华熙生物也不是单靠这个买来的技术吃老本。 即使2001 年受让的技术，为发酵法生产透明质酸的基础技术，该技术可以实现的透明质酸发酵产率也仅为5.5 g/L左右。
公司在2001年受让技术的基础上，持续进行研发投入，通过菌种诱变和高通量筛选、发酵代谢流调控、多尺度过程优化、动态补料控制等技术，不断提高发酵产率、缩短生产周期、优化质量控制工艺，形成了系统性的、领先的发酵法生产透明质酸工艺技术，并在酶切法生产寡聚透明质酸等方面实现了重大技术突破。 目前，发行人大规模生产透明质酸的发酵产率已达到 10-13 g/L，远高于文献报道的行业最优水平 6-7 g/L，生产规模和产率均处于全球领先水平。 同时，公司不断投入透明质酸衍生物、发酵法生产其他生物活性物质的研发工作，使公司的发酵法技术保持持续领先。
此外，这些年，华熙生物通过合作研发、独立研发等方式，持续开展发酵法生产透明质酸技术的研究，逐步形成了自有的发酵法生产透明质酸的一系列产业化技术。 现在华熙生物依赖的四大技术如下：
①发酵法：华熙生物是国内唯一一家同时具备玻尿酸原料药和药用辅料的企业。 发酵产率10-13g/L，行业平均水平仅为6-7g/L；产品核酸、内霉素杂质水平分别是欧洲药典标准规定值的1/50和1/20。 华熙的生产线符合美国cGMP、中国GMP、ICHQ7要求。 医药级产品在国内有7项注册备案资质，在国际上有21项。
②微生物酶切技术：玻尿酸在不同领域的使用功效，主要受玻尿酸分子大小的影响。 在生产过程中有两个问题。 其一，分子量的大小不可控；其二，在提纯的过程中会被降解。 华熙的酶切技术很好的解决了这两个问题，酶具有专一性，所以可以用特定的酶去切割相应的大分子，达到定向切割的目的。
③交联技术：交联技术很好的解决了玻尿酸的使用有效时间问题，未经修饰的天然玻尿酸在体内很容易被降解和吸收，在皮肤、眼部或关节留存时间在1-21天不等。 交联技术可以有效增长玻尿酸的使用时间。
④终端灭菌技术：传统的高温灭菌会使分子膨胀而爆塞，华熙采用中断湿热灭菌方法。 让产品无菌保证水平从千分之一降低到百万分之一，被CFDA作为该类产品的标准灭菌方式。 公司的“海力达”玻酸钠注射液2013年取得欧盟三类医疗器械CE认证。 2014年获得中国CFDA药品批文，进入国内外骨科市场。
发酵法是从山东省生物药物研究院外购来的，但是华熙生物在发酵技术基础上，对技术进行了改进和创新，发酵法比同行的效率更高，而酶切技术、交联技术和终端灭菌技术则完全是公司自主技术研发的成果，也是目前公司产品更为依赖的技术。 这说明公司的自主研发能力是值得认可的。
基于此，就透明质酸原料领域，华熙生物和鲁商发展的技术就发酵法而言，的确是同源的，但是在这一基础上，华熙生物的工艺技术、发酵产率、以及进一步的酶切技术上，具有相当的领先性。 这种领先性，在未来的竞争中，无论是价格竞争、客户关心竞争、还是产品管线丰富性的竞争，都具有较大的领先优势。 焦点生物在这些指标的竞争中，均无明显优势。
6.2华熙生物原料技术的国际国内比较
华熙生物透明质酸原料的技术与行业主流技术和国际先进技术水平相比如何呢？
原料技术的关键是微生物发酵法和酶切法规模化生产低分子量透明质酸的技术，这两种技术上。 华熙生物的两种技术指标先进性表现如下：
（1）微生物发酵法生产透明质酸技术的关键指标及具体表征
①发酵产率较高
目前公司透明质酸发酵产率可达10-13g/L，据文献报道目前行业最优发酵产率为6-7g/L左右。
②公司产品质量高于欧洲药典、日本药典及中国药品质量标准
公司透明质酸主要质量参数与国内外药典标准的对比情况如下：
③全球注册资质全面的医药级原料产品
医药级原料对生产技术、质量控制的要求更高，各国对于医药级原料的市场准入均具有严格的标准。 公司医药级产品在国内取得 7 项注册备案资质（同时拥有药用辅料和原料药批准文号），国际上取得了包括欧盟、美国、韩国、加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的注册备案资质 21 项，具有全球注册资质全面的独特优势。
（2）酶切法规模化生产低分子量透明质酸技术的关键指标及具体表征
①酶切降解生产的产品结构更加完整
根据红外吸收光谱检测，公司酶切法生产的寡聚透明质酸与欧洲药典对照图谱一致，而化学降解法所生产的寡聚透明质酸图谱与欧洲药典对照图谱有较大差异，表明酶切法生产的寡聚透明质酸结构完整。
②酶切降解生产的产品纯度更高
公司酶切寡聚透明质酸的纯度在 97%以上，而化学降解法生产的寡聚透明质酸纯度在70%以下。
③酶切降解效率更高
采用传统化学降解法生产寡聚透明质酸的降解时间通常为 12-15 天，采用公司酶切法的降解时间为 5-6 小时。
④酶切降解生产的产品具有高透皮吸收率
意大利第三方检测机构对公司寡聚透明质酸产品的检测结果显示，8 小时后 全层皮（表皮+真皮）的透皮吸收率可达 60.7%，24 小时可达 69.5%，证明公司酶切法生产的寡聚透明质酸具有良好的透皮吸收性。
从以上指标和华熙生物的指标表现来看，华熙生物原料产品的优势集中表现在产出效率、工艺水平、新品开发能力三点上。 这些竞争优势的护城河分别需要规模效应、研发能力和工艺积累，以及对于下游客户的转换成本。 公司目前规划的产能规模、在产业链上的进一步延伸，以及全球合作的研发平台策略，都在进一步巩固公司的护城河。 这些竞争优势不能认为绝对难以超越，但是的确在一定时间内，具备其他透明质酸原料厂商难以追赶的优势。
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总结
通过以上分析，我们可以初步得到以下结论：
1、从上市公司鲁商发展披露的公告信息看，焦点生物的产品以及目前规划的产能，仅仅包含了化妆品、食品级透明质酸原料，这些产品的技术含量有限，销售收入仅占华熙生物的25%。 同时，华熙生物的技术优势、工艺优势、产能优势都将持续形成竞争力，在未来原料价格竞相降价的竞争过程中，华熙生物占据市场份额的优势，难以被焦点生物追赶。
2、鲁商发展收购的焦点生物，正在投资的医药级透明质酸原料项目，未来的项目收益率能否如可行性报告那样可观尚未可知，但是这一市场的准入门槛较高，需要拿到相应的国际国内注册备案资质，公司尚未披露该项注册备案资质的申请。 这种重大事项，谨慎起见，不应以新闻为准，应该以公司公告为准。
医药级透明质酸原料除了准入门槛，还包括技术门槛和工艺门槛。 华熙生物的自有技术优势显著。 而且现在这些核心技术主要来自于自己研发，而非来自于鲁商发展旗下福瑞达转让。
焦点生物未来能否获得这些技术能力和工艺能力，至少根据上市公司鲁商发展目前的公告来看，恐怕也并不乐观。
3、公司治理和经营战略对于一家公司盈利能力和竞争能力的可持续性至关重要。
华熙生物的控制结构稳定，实际控制人一直维持了50%以上的持股比例，对于公司的经营发展、产品的产业链延伸也非常有思路、有执行力。 相形之下，鲁商发展作为山东省国资委控股的企业，本次收购焦点生物后，焦点生物原实际控制人并不持有上市公司股份，焦点生物与福瑞达如何整合、公司的健康产业链又如何整合，恐怕在一家国资体内，并不是一件非常市场化、非常灵活、相当长时间内能够具有一致性的事情。
我们在添信学院投研社区进行case study研讨，对于华熙生物的研究，我们将分别与鲁商发展、昊海生科以及珀莱雅、上海家化进行对比，深化公司比较研究。
下图是我们展开讨论（截图已折叠大部分纲目）的一张图。 如何进行公司的比较研究，产业链上下游的比较研究，欢迎加入添信学院投研社区，与我们共同讨论。 一起来共同寻找好公司。
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