防水材料价格（防水材料行业之东方雨虹研究报告）
（报告出品方/作者：中信证券，孙明新）
空间：非核心城市、非房市场
公司在非核心城市具备下沉空间
公司过往的市场拓展直销业务占比较高，重点参与分子公司所在的高线城市的项目投标，对低线城市的项目投标参与度不够，导致公司在高低线城市的市占率分化较大。
2018 年以前，公司工程业务板块直销和经销渠道存在属地界限，直销渠道在高线核 心城市业务占比较高。 直销渠道深耕高线的核心城市市场（北上广深、成都、昆明等）、 专业细分市场（铁路、城市轨交等）、大型战略客户（大型地产公司、企业集团）。 这一阶 段，公司直销收入占比维持在 60%-70%，且经销商即合伙人业务也主要集中在核心城市， 低线城市非公司发力重点。
工程板块架构调整后，公司允许直销渠道下沉低线城市参与项目投标。 2018 年 10 月， 公司进行架构调整，成立工程建材集团，下设北方、华东、华南三大区域。 一方面，公司 改变了原先依据业务板块划分“1+6”事业群的架构，将防水业务和非防水业务的工程端 均融合在工建集团之下，实现多品类业务的渠道整合；另一方面，公司融合直销和经销渠 道，鼓励公司销售人员转化成合伙人身份，打破原先两类销售渠道的属地界限，希望进一 步填补空白地方市场。
但由于考核仍落在三大区层面，公司渠道考核不够细化，对低线城市项目投标的参与 度不够。 尽管实现了渠道融合，但由于考核仍落在三大区层面，并未实现渠道下沉及细化 考核，各大区投入资源开拓下沉市场的动力有限，仍更习惯于在已经积累了营销基础的核 心城市进一步开拓优质项目，造成公司在高低线城市的市占率存在较大分化，在下沉市场 仍存在较多布局空白。
非房市场是被忽略的大市场，公司在非房市场具备拓展空间
（1）估算非房需求占防水总需求的 70%
有构筑物的地方就要用到防水。 实际上，在开发商 开发的房屋之外，其他几乎所有的建筑都需要用到防水材料，比如非商品房体系的住房（保障性住房、农村自建房，组织建设由非开发商主导或推动）、公共建筑（医院、学校、交 通枢纽、酒店、商厦等）、工商业建筑（工业厂房、数据中心、仓储物流中心、办公楼等）、 基建工程（地下管廊、轨交桥隧、水利大坝等）、以及既有建筑的修缮需求。
在本篇报告中，我们将以上来自非开发商住房、公共建筑、工商业建筑、新旧基建工 程、既有建筑修缮等的需求统称为“非房需求”（即非房地产需求）。
单从新建房屋的角度去看，开发商房屋新开工面积（房开商口径）仅占全部房屋新开 工面积（建筑业企业口径）的 30%-45%。 此外，还有包括政府、各类企业等非开发商开 发的住宅，以及商业用房屋、办公用房屋、科教文卫用房等多元化的非开发商开发房屋。
防水材料市场规模估计在 2000 亿元左右。 2021 年防水材料行业规模以上企业为收入 为 1262 亿元。 据中国房地产报微信公众号，中国建筑防水协会秘书长朱冬青在 2017 年 5 月表示防水行业产值 2000 亿元左右。 由于防水材料行业存在大量小微企业，我们估计近 几年包含规模以上和规模以下企业和防水材料市场规模达到 2000 亿元左右。
其中，房地产新建需求占比约 30%。 我们通过两种方法对来自开发商新建房屋的需求 进行测算。
方法一：由防水工程造价推算。 一般，防水工程造价占房屋建安成本的 1%-1.5%，按 照单位建筑面积的建安成本约2000元/平米，则单位建筑面积的防水包工包料成本为20-30 元/平米。 2020 年全国开发商口径房屋新开工面积为 22.44 亿平米，对应防水包工包料需 求为 448.87-672.30 亿元。
方法二：由东方雨虹对万科的销售额推算。 考虑到公司与万科长期保持稳定合作、 2011-2017 年均披露第一大客户为万科，我们判断 2019/2020 年东方雨虹第一大客户仍为 万科，公司对其销售额分别为 10.05/11.59 亿元。 我们假设东方雨虹在万科防水采购总额 中的份额为 90%，则万科防水采购总额分别为 11.17/12.88 亿元。 2019/2020 年，万科新 开工面积分别为 4241.06/3960.40 亿平米，占全国房屋新开工面积的 1.9%/1.8%。 我们假 设，“万科防水用量/全国防水用量”即等于“万科新开工面积/全国开发商口径房屋新开工 面积”，则 2019/2020 年全国地产防水市场规模分别为 598.09/729.77 亿元。
综合来看，我们对两种测算方法中得到的四个结果（448.87、672.30、598.09、729.77 亿元）取平均值，结果为 612.51 亿元，即开发商新建房屋需求在 600 亿元左右，占防水 行业市场规模约 30%。 这也意味着，在房地产新建需求之外，还存在占比达到 70%的非 房市场。
（2）保障性住房建设受到政策推动
2022 年保障性租赁住房建设面积预计占到 2021 年新开工面积的 6.3%。 “十四五”期 间，增加保障性租赁住房供给将成为房住房供给侧改革的重要抓手。 据住建部表态，“十 四五”期间，40 个重点城市初步计划新增保障性租赁住房 650 万套（间），其中 2022 年 规划建设筹集 240 万套（间），占到“十四五”规划总量的 38.5%，体现逆周期调节力度。 按照套均 50 平米计算，预计 2022 年保障性租赁住房将贡献新开工面积达到 12000 万平 米，占 2021 年房屋新开工面积的 6.3%。
（3）回款好的政府项目数量或在增加
政府工程项目相较于房企项目应收款坏账风险较低，且近年来地方政府专项债发行额 增加，我们判断拥有专项资金作为保障、回款较好的项目数量也在增加。
政策层面也在推动政府工程项目营商环境的改善，包括推行施工过程结算、要求政府 工程资金按时支付、清理国家机关和事业单位拖欠市场主体欠款、完善相应追责机制等。
（4）公司在非房市场具备拓展空间
2012-2019 年公司工程业务的市场拓展重心为地产大客户。 东方雨虹自 2012 年起将 工程业务市场开拓重心由高铁项目转向地产集采，前五大客户以头部地产企业为主，从而 把握住了地产集采蓬勃发展、地产行业集中度快速提升的机遇，规模快速成长。
历史上，很多非房项目对产品质量重视程度不足，公司在非房市场整体开拓力度不够。
总的来看，公司 2012-2019 年工程业务的市场拓展重心放在通过直销渠道拓展核心城 市的地产大客户，因此在低线城市、非房领域具备拓展空间。 （报告来源：未来智库）
破局：设立区域一体化经营公司，提升项目参与率
区域一体化经营公司：渠道下沉和非房拓展的载体，属地化经营和考核提 升地方项目参与率
2020 年 8 月，公司再次改革工程业务的渠道架构，设立区域一体化经营公司，提升 低线城市项目覆盖。 围绕省级设置 30 多个区域一体化经营公司，聚焦本地市场，通过属 地经营，加强所属区域项目的投标参与率。
区域一体化公司不对接地产集采，收入增长更多依赖非房业务。 自此，公司的工程业 务渠道架构可划分为区域一体化经营公司+地产集采事业部+其他专项事业部等（海外事业 部、高铁事业部等，覆盖细分领域客户）。 区域一体化经营公司的销售增量主要依赖对当 地直销业务及合伙人的拓展，通过积极拓展非房项目和小地产商项目，相应带来公司非房 领域渗透率的提升。
相应的，考核主体也细化下沉，成为公司提升低线城市和非房业务渗透率的动力，有 利于提升公司项目参与率。 新架构下，考核主体由原先三大区细化至各区域一体化经营公 司，渠道下沉的效果将反映为各区域公司的 KPI，激励销售人员充分挖掘地方市场，提升 项目投标参与率。
组合拳：在各地配套投建产能，提升综合竞争力
为满足渠道下沉的产能匹配及落地服务需求，2020-2021 年公司密集公告生产基地投 资计划。
一方面，通过提升供应密度，进一步满足属地化材料供应和服务的需求，缩短运输半 径。 防水卷材具有 500 公里的运输半径，而砂浆粉料、建筑涂料等其他品类质重价轻的程 度更高，运输半径更小，通过增加产能布局密度，能够进一步缩短运距，增强响应能力和 成本优势。
另一方面，生产基地成为公司深化与政府合作、提升市场话语权的抓手。 公司基地往 往与地方政府签订相关协议，享受地方政府或工业园区的政策支持。 东方雨虹投建基地时 会与地方政府或工业园区签订项目投资协议，约定政府协助清理非标产品、推动公司产品 在省内政府工程及市政工程中优先使用等。 一方面，政府或工业园区的配合将加速市场规 范化，下沉市场竞争环境优化有利于减轻公司份额提升的阻力；另一方面，协议支持公司 产品在政府工程优先使用，有利于提升公司对政府项目投标的中标概率。
相应的，协议中也会约定公司的权利和义务，部分协议会对公司基地的投资强度、产 值强度、税收强度等指标提出要求，公司在各区域有望在政策支持和要求下实现较好产出。 部分生产基地由公司和政府背景机构合资经营，进一步深化与政府的合作关系。
基地多投建在市场中心，有利于切入旺盛需求。 本轮公司产能多投建于省会城市或经 济较发达城市，即区域市场中心，而过去多投建于土地、人工等成本有优势的地区。 两者 的区别在于，过去投产于成本优势区域，目的在于较快满足全国拓展的产能需求，并建立 供应端规模、成本优势；而投产于市场中心则有利于通过与政府的合作率先切入当地较旺 盛的非房需求，也有利于优质人才的引进。 同时，较发达地区的地方财政状况往往较好， 相应回款良好、重视防水质量的项目也会更多。 （报告来源：未来智库）
落地：狼性基因结合全方位优势，提升项目中标率
公司具备品牌、技术等优势，有望提升项目中标率
防水具有隐蔽性工程、系统性工程的特点，材料品质难以辨别，但又会对居住体验和 建筑结构安全性产生实质影响，因此更需要品牌和历史项目经验作为品质的背书。
防水材料是一种功能性建筑材料，对防水材料的核心要求是材料拥有稳定的质量，能 够保证建筑结构长期不渗水，使得建筑物的使用价值得以实现。 一旦防水层的质量不过关， 对房屋的居住体验和建筑的结构安全性都会造成影响，因此建筑业也素来有“结构第一， 防水第二”的说法。 北京建工集团教授级高级工程师、北京市政府专业顾问、奥运工程指 挥部领衔专家杨嗣信也说到“原来的想法跟不上时代，没有认识到混凝土结构对于地下防 水的重要性。 如今，已改变了过去几十年的思想，地下防水工程应该和地下结构工程一样， 是第一位重要的工程”。
防水层对建筑结构安全性的重要性体现在，一旦水分渗入建筑结构内，会产生对钢筋 的锈蚀和对混凝土的侵蚀，进而影响建筑结构的承载力和整体性，折损建筑的使用寿命， 尤其发生在建筑地下的渗漏，对建筑结构会形成隐蔽而缓慢的侵蚀，引发建筑形态改变。 若渗水发生在屋面，长期还会在发泡混凝土内部形成蓄水，加大屋面荷载，带来屋面坍塌 的风险。
好的防水材料在建安成本中占比不高，但维修成本高。 防水材料占建安成本的 1%-1.5%，但出现渗漏后屋面防水维修的成本可能达到初次修建时的 3-4 倍，而地下堵 漏的成本则能达 8-10 倍，原因是在翻新维修的过程中，所有之前做的混凝土浇筑、找平、 保温工程都需要重做。
在建筑回归使用价值、公建项目质量追责机制完善的趋势下，下游客户更有动力使用 高品质防水材料。
住宅房屋由“房炒”回归“房住”，理应需要高质量防水保证使用价值的实现。 在地 产总量快速增长时期，开发商的成长模式依赖于持续扩大再生产，追求的是房屋的低成本、 快周转以实现高盈利，而消费者则对房屋存在投资需求，使得房屋呈现明显金融属性，造 成建材质量往往被忽略。 随着房屋总量走向饱和及“房住不炒”的监管方向，房屋的金融 属性正不断弱化，并向提供舒适的居住场所的使用价值回归。 开发商的竞争要素转向为消 费者提供更好的房屋产品，以满足消费升级背景下居民对高品质居住条件的需求，而防水 作为保证居住体验的基础，也理应受到更多重视。
工业厂房、仓储物流、单位办公楼等企业建筑的使用价值则更为明显，渗漏会导致企 业的正常生产经营活动受到影响，因此对防水的质量要求也往往更高。
公共建筑的品质保证受到高质量发展导向和追责制度建立构成的软硬约束，有动力采 用高质量防水材料。 近年来政策不断推动公共建筑工程质量问题的责任落实。 2020 年 9 月住建部出台《关于落实建设单位工程质量首要责任的通知》，规定“对于政府投资项目， 除依法追究相关责任人责任外，还要依据相关规定追究政府部门有关负责人的领导责任。 ” 约束政府部门在政府主导项目的招标过程中落实质量要求，进一步减少低价中标。
防水材料品质难以辨别，更需要品牌和历史项目经验的背书。 防水工程存在两大特点： （1）是质量依赖后验的隐蔽性工程。 这意味着防水层的品质好坏难以直观分辨，只能通 过使用过程中防水层呈现的实际效果来评定。 这也使得过去小企业可以通过供应低成本非 标产品来存活。 （2）是系统性工程。 防水层的效果好坏，取决于防水的设计、材料、施工 各环节，出现渗漏问题后难以明确归因，这也增加了辨别防水材料质量的难度。 因此，重 视防水质量的下游客户更关注的是供应商是否有品牌和类似项目经验作为背书。
东方雨虹具有业内最强的品牌影响力、“重点工程专业户”基因、领先的技术及研发 优势，契合行业环境改善的趋势，有利于提升项目中标率。
东方雨虹 1995 年在湖南以承接防水施工起家， 1998 年公司防水体系成为中国棉粮库建设之标准体系，自此立足于北京、崛起于行业， 奠定了公司作为高品质防水企业的基调。 2005-2006 年，公司相继中标鸟巢和水立方等 23 个奥运场馆（共 27 个）、首都机场、中央电视台新址等标志性工程防水项目的包工包料施 工，成为行业“重点工程专业户”。 之后，公司也相继参建京沪高铁、北京市南水北调配 套工程、华晨宝马工厂屋面等重点基建和工业建筑项目。 而在对地产开发商的服务过程中， 东方雨虹连续 8 年位于 500 强房企首选防水供应品牌第一位。
公司长期深耕工程渠道积累的品牌影响力和成功项目案例，决定了客户对其产品品质 的商业信用，选择公司供货能减少下游客户的试错成本。 因此，在下游对建筑品质重视程 度提升的趋势下，公司投标后项目中标概率会更高，开拓新客户的成本会更低，也更易将 非防水品类导入对防水客户的销售，提升多品类业务中标率和客单价。
政府项目招标愈发重视技术标，东方雨虹具备技术优势，中标率有望提升。 项目招标 文件一般包括商务标、技术标、经济标，分别从资质、技术方案、报价三个方面对投标人 进行筛选。 随着政府主导工程项目的招标环境规范和低价中标被整治以及质量问题的问责 机制逐步完善，招标方对技术标也更加重视，在产品和施工上具有技术明显优势的供应商 中标概率在提升。 东方雨虹具有产品技术优势，体现在（1）产品质量领先、耐久性强， 拥有行业唯一的国家重点实验室，产品配方等技术研发能力强，而行业内大量小企业生产 的是非标产品，也不具备研发能力；（2）产品品类齐全，截至 2021H1 拥有 200 余细分品 种、2000 多种规格的产品，能够适应不同应用环境和建筑造型的要求，如严寒地区防水材 料要有耐低温性、屋面外露防水材料要有高耐候性，在部分对产品有特殊性能要求的细分 领域，普通小企业缺乏相应产品供应能力也不具备竞争力；（3）重视施工技术研发和培训， 有独创的标准化施工管理体系，有较强的包工包料供应能力。 这使得东方雨虹能更多通过 技术标提升中标率。
狼性管理文化驱动高效拓展，资金优势保障产能落地
东方雨虹狼性和重视效益的管理文化也有利于驱动渠道下沉高效执行。 公司在销售管 理上具有狼性文化，注重对业务人员的优胜劣汰，淘汰“三低”人员及时而坚决，员工整 体素质高，且擅长运用市场化的考核和激励机制驱动销售扩张。 公司分别在 2013、2017、 2019、2021 年四次实行股权激励，各次股权激励对员工覆盖率均较高，且公司 2017/19/21 年的三次股权激励中，我们测算授予对象中销售人员的占比均超过 50%。 公司销售人员平 均薪酬也高于其他建材头部企业。
在经销渠道，公司同样注重对经销商的利益捆绑、充分激励。 2016 年公司创新推出 工程渠道合伙人机制。 公司筛选具有施工服务能力、地方市场资源的优质经销商发展成为 合伙人，对合伙人严格执行分级制度和目标考核，并通过分红、股权激励、成立合资公司 等方式，与合伙人形成利益捆绑，激励合伙人完成业务开拓目标。 相应的，合伙人也能享 受公司的市场战略引导、担保和授信、优惠拿货价、标准化施工工法培训、品牌背书、招 投标资源分享等硬性和软性支持，增强自身开拓市场的能力和效率，并获得较好的回报， 因此公司的工程渠道合伙人团队能力强、粘性高。
公司的销售人员和合伙人质量高、激励充分，具备高效执行力，结合政府配合减小市 场开拓阻力，公司有望维持人效较好，费用可控。
资金优势将保障产能建设持续落地，规模效应将进一步提升。 公司现已在全国投产和 在建 38 座生产基地，布局密度远高于同行，也因此具备规模采购、运距缩短带来的成本 优势，以及多区域及时交付能力。 2018 年起公司狠抓回款，对订单采取“应收款一票否 决制”，净现比由 2017 年的 0.02 提升至 2018 年的 0.67、再提升至 2020 年的 1.17。 公司 2020 年底货币资金达到 60 亿元，2021 年通过非公开发行募资 80 亿元，充足的在手现 金为渠道下沉的产能建设备足弹药，规模效应随产能投建也将进一步提升。
短期来看，公司在下沉市场份额仍较低，仍存在大量重视质量、回款良好的优质项目 可供拓展，通过替代非标竞品满足该类客户品质要求痛点，竞争环境相对良性，预计公司 能够取得规模增长与利润、产品品质的平衡。
长期来看，一方面市场成熟度和集中度提升、下游对质量重视程度提高是长期趋势， 另一方面我们预计防水行业强制性国家标准《建筑与市政工程防水通用规范》出台在即， 该新规或将大幅提升建筑物的防水设计工作年限，对防水材料的耐久度提出更高要求，随 着新规逐步落实，将进一步压缩非标产品的生存空间，行业竞争环境将朝着利于优质龙头 企业的方向发展。
战略眼光和强执行力的核心竞争力有望再次验证
作为建筑基础材料，防水材料的行业需求来自房屋和基础设施，在需求不景气阶段， 公司的成长性往往面临怀疑，行业估值也会出现无从抗拒的单边下行。 但回溯历史，公司 总是能在低谷过后迎来新生，走出又一轮超额收益。 公司基本上能够抓住每一轮行业机遇， 这绝非偶然，背后的原因是董事长的战略眼光及职业经理人团队狼性高效的执行力，这也 是东方雨虹的核心竞争力所在。
2005-2007 年，公司成功抓住北京奥运会场馆建设机遇，实现收入利润快速增长及品 牌影响力的增强，2008 年成功上市。 2008-2011 年，公司在高铁大规模建设期又成功抓住 防水材料的高铁建设机遇，2008-2011 年高铁客户均占前五大客户的 2-4 家。 2011 年温州 高铁事故后，高铁大规模建设放缓，公司迅速转变策略，重心转向开发商集中采购，2012 年前五大客户中有四家是地产开发商。 2015 年，在工程渠道销售增长乏力的背景下，公 司在 2016 年初推出工程渠道合伙人制，对过往对经销商重数量不重质量和粘性培养的情 况进行纠偏，规范工程渠道经销商管理，设置产品排他性，搭建考评和激励制度，激发其 经营活力，带来了合伙人渠道收入利润的快速增长。 2018 年，市场担心公司现金流风险 及董事长股权质押风险，公司迅速由规模导向的“PS 战略”转向追求高质量发展，加大 对开发商的回款考核，对销售人员及经销商以到账利润为考核目标，经营活动现金流量净 额与净利润的匹配率从 2017 年的 0.02 提升至 2018 年的 0.67 及 2020 年的 1.17，董事长 也不断解除质押，质押率从超过 80%下降至 40%以内。 也正是由于公司能够及时根据行 业变化转变战略重心，核心团队能够很好的贯彻落实公司战略方向，带来了公司 2008-2019 年收入年化增长 34.2%，净利润年化增长 41.7%，市值年化增长 38.9%。
2020 年“三条红线”出台后市场担忧行业需求前景，2021 年基建投资和地产需求均 不景气、地产信用风险爆发，进一步加剧市场对行业需求端的悲观预期，而东方雨虹在 2020 年初即提出重点发展非房业务，2020 年 8 月实行渠道架构变革，成立区域一体化经营公 司，细化考核主体进行渠道下沉，目的也是去提升非房业务的渗透率。 2021 年 9 月以来， 公司公告与安徽信义电源、晶澳太阳能、瑞和股份等签订战略协议，共同推动“BAPV” 和“BIPV”光伏发电项目，进一步推动公司非房业务成为防水材料业务增长的主力，预计 公司受到开发商开工增速及资金压力等影响将逐步减小。
战略眼光和高效执行力得核心竞争力是东方雨虹长期收入增速能远高于地产新开工 面积增速、股价相对大盘持续跑出超额收益的源泉。 区域一体化经营公司的变革也已经初 现效果，带来了 2021 年单三季度和单四季度公司收入 36.5%和 36.4%的逆势增长。 我们 期待公司再一次验证其核心竞争力，在低谷孕育新生。
他山之石—渠道下沉的启示：区域公司是渠道下沉好载体
回顾美的在 2008-2011 年借家电下乡契机开展的渠道下沉，公司以 58 个区域销售公 司为载体，配合权责和考核的细化下沉，带来空冰洗收入均高速增长，体现出该架构在实 现渠道下沉扩规模上所具有的爆发力。
家电下乡政策自 2007 年下半年起局部推行，2008 年起全国推行，至 2012 年结束。 这一阶段，农村家电保有量快速上升，带来了行业需求增量。
美的借助家电下乡契机，大力开拓三、四级市场，而 58 个区域销售公司成为渠道下 沉的主要手段和载体。 2008-2009 年美的逐步完成空冰洗业务的渠道整合。 新架构中，新 架构中，中国营销总部承担监控、协调、指导、服务等管理功能，但不具体负责经营业务， 58 个区域销售公司是经营目标的唯一责任主体。
权责下放区域公司带来市场拓展的爆发力。 经过架构改革，区域销售公司面对市场有 更多的自主决策权利，工作制度简化，可以更好地应对地方市场的变化，在白电协同销售、 售后服务、品牌经营、消费者体验等方面取得进步。 2008-2012 年，公司渠道网点数量从 5000 家提升至超过 7 万家，实现三四级市场覆盖率达 95%以上，空冰洗内销量高速增长。
盈利预测
公司是建筑材料行业中的白马龙头，防水材料市占率持续提升，多品类业务保持高速 增长。 近期公司股价由于市场对行业需求端和原材料成本端的担忧下跌明显。 但一方面， 公司通过设立区域一体化经营公司为核心的渠道变革，实现渠道下沉及非房业务高速增长， 且零售业务也在快速放量阶段，支撑市占率快速提升，2021 年三四季度公司收入均逆势 实现约 36%的高增速，2022 年收入预计仍能实现超过 25%的增长，若下半年地产需求复 苏，公司收入增长将更具弹性；另一方面，公司具备原材料择时采购经验优势，在原材料 成本高位波动时期，相对其他企业的成本优势体现得更为明显，有利于维持利润率较稳定。
我们维持公司 2021-2023 年归母净利润预测 41.49/55.55/72.16 亿元，对应 EPS 预测 为 1.66/2.21/2.88 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。 如需使用相关信息，请参阅报告原文。 ）
精选报告来源：。
未来智库 - 官方网站
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